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证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告八：“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸2023年04月26日证券分析师易永坚投资咨询资格编号:S1060520050001电子邮箱:YIYONGJIAN176@pingan.com.cn研究助理李华熠一般证券业务:S1060122070022电子邮箱:LIHUAYI330@pingan.com.cn行业评级社会服务强于大市（维持）核心观点库迪客观现状如何？1）门店：创立5个月门店数破1000！目前门店超1400家，开店持续释放中。2）价格：抖音8.8元/9.9元狂发券，券后价格很便宜！3）懂营销推广：以有流量红利的抖音平台作为核心阵营，现阶段主打价格优势切中消费者心里，同时“瑞幸创始人”声量+低进入门槛&“亏损补贴”的加盟政策对联营商吸引力强。库迪的单店模型如何？1）模式：跳过自营门店的模型打磨阶段，主打联营合伙制，快速“切入”咖啡赛道。2）单店初始投入：第一年总投入40-60万，与其他小店模式咖啡、茶饮品牌投入没有太大差异。3）单店模型：目前抖音主打8.8元/9.9元券，窄门餐眼显示ASP11.58元，实际ASP目前6-9元；现阶段大力度优惠营销下，价格、杯量这两个核心假设条件均为非稳态，因此后续稳态的门店利润及整体合理回收期测算还需要动态跟踪。但从我们的调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且以微利为主。二季度是旺季，也是库迪门店的第一个旺季，也是重大考验期。为什么要“关心”库迪？1）库迪希望赶上“咖啡行业高增+社会资本溢出+抖音渠道流量”的行业红利，借力社会资金&资源，以相对“轻”的联营合伙模式+低价格带，短期实现全国范围内的快速扩张。2）库迪咖啡的管理团队经历了瑞幸早期的运营发展阶段，对瑞幸相对熟悉。库迪需要关注的几个问题：1）库迪目前已经是第三次大规模8.8元抖音卷活动，未来稳态价格到底提升至多少？提价后稳态杯量到底能够稳定在多少？2）目前库迪仍处于早期亏损的阶段，尽管其核心管理团队此前有一定财富积累，发展也借力了社会资金&资源，但后续是否有融资开展需要重点关注。3）库迪飞速扩张下问题不可避免，但其更深层次的挑战在于其产品力和管理能力需要得到市场验证。瑞幸怎么应对？瑞幸目前在按自己的方向、节奏稳步前进：1）产品：每周产品/主题营销持续更新，3月推出季节爆品碧螺之春拿铁首周销售447万杯，4月推出年度爆品冰吸生椰拿铁首周销售666万杯。2）拓店：进一步加速，Q1新开店1000+。3）同时加码优惠券力度，不排除会价格“反击”，如在抖音销售13.5元券，4月在部分门店发放9.9元券。但我们认为咖啡市场空间足够大，一个不可否认的客观事实是市场仍有空白需求&点位尚未被瑞幸完全渗透。我们坚定看好瑞幸的发展空间和巨大的领先力。库迪后续怎么跟踪、演绎？1）跟踪：开店跟踪+价格跟踪+二季度门店盈利情况+融资开展情况，库迪门店能否经历住考验，在第一个旺季（2023年Q2）会有基本结论。2）N种不确定+1个确定：我们认为唯一确定的是瑞幸的数据引领行业高增，其经营数据的“刚性”才是决定估值水平的根本。风险提示：1）转板不及预期；2）管理层变动；3）政策风险；4）行业竞争加剧不可避免；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利。2目录CONTENTS库迪的几个客观现状3库迪的单店模型如何？为什么要“关心”库迪？瑞幸怎么应对？库迪后续怎么跟踪、演绎？库迪的问题也暴露在阳光下库迪咖啡的客观现状-店已开，5个月开店破1000家！资料来源：库迪公众号，库迪抖音账号，瑞幸公众号，极海品牌监测，窄门餐眼，平安证券研究所开店提速+加盟商热度高涨，库迪下一轮千家店可能很快：据库迪微信公众号数据，月度开店持续提速，首400家门店历时4个月，而门店破千后，从家-1400家门店历时1月不足。目前全国各地加盟热情高年的新开门店规模预计比较大，库迪下一轮门店破千家的速度可能会很快。库迪咖啡门店赚钱能力不是现阶段最重要的关注点，核心是为什么咖啡新品牌能这么快开出这么多门店？而且还这么多资金愿意联营加盟？门店破千截至2023.04.17库迪门店达1400余家自2022年11月以来库迪开店节奏VS竞品品牌27721622753034911551994211664423441962658510549555537281159282710932192921224123384059524001002003004005006002022.112022.122023.012023.022023.032023.04库迪瑞幸幸运咖NowwaTimsManner星巴克2022.11-2023.4期间新开数1727700186133164252注：4月开店统计时间截至4月17日；库迪及瑞幸开店数据来源公众号，其他品牌来源极海及窄3月门店统计递延至4月统计误差。库迪咖啡的客观现状-券后价格很便宜！资料来源：瑞幸微信小程序，库迪微信小程序，抖音，平安证券研究所5目前库迪主要优惠包括：抖音8.8/9.9元券，新人介绍0元券等。同平台对比瑞幸和库迪存在3-4元价差，但4月瑞幸咖啡优惠活动显著增加，在库迪周边门店发放9.9元券。微信小程序：以生椰拿铁为例，库迪直接下单价格为11.9元（非新人，小程序未发放优惠券）VS瑞幸标价18元，但老客户日常券后下单15元，二者实付差异3.1元左右。抖音：依旧以生椰拿铁为例，库迪可购买8.8元券，亦有新品9.9元券VS瑞幸生椰13.5元券，及新品14.5元券。二者生椰及新品差异在4元左右。COTTILuckin4月瑞幸优惠活动增加，部分库迪周边门店9.9元全场饮品。库迪咖啡的客观现状-营销推广能力比较强资料来源：抖音，小红书，库迪公众号，平安证券研究所6抖音本地生活库迪团队营销推广能力较强：1）方式方法上：以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书、微博、微信自媒体等渠道。2）洞察消费者：切中消费者“便宜是硬道理，产品不难喝”的心态；）营销：以世界杯阿根廷国家足球队中国区赞助商，王者荣耀IP联名等提升曝光。4）模式对加盟商有吸引力：以瑞幸创始人为切入点“声量”足够大，加盟门槛不高资金可控，推出托管模式减轻加盟商管理压力，并且打出“亏损补贴”等较为激进的加盟政策。目前联营加盟商多以“陪跑”心理经营门店，短期盈利有难度，期待旺季到来实现门店盈利。库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀，提升曝光库迪以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书等自媒体渠道王者荣耀联名阿根廷系列产品目录CONTENTS库迪的几个客观现状7库迪的单店模型如何？为什么要“关心”库迪？瑞幸怎么应对？库迪后续怎么跟踪、演绎？库迪的问题也暴露在阳光下库迪UE模型试解-联营加盟模式主导资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，瑞幸财报，平安证券研究所8定位联营加盟：1）跳过自营门店的模型打磨阶段，参考瑞幸的联营加盟模式；2）2023年是Reopen第一年，各品牌纷纷加码开店，这种模式便以上都是联营加盟店。目前瑞幸门店自营店占（2022财报口径），且部分新加盟店有3年后回收计划；瑞幸的联营加盟模型2021年下半年才逐步恢复并提速。库迪咖啡的模式定位库迪咖啡的业务模式库迪UE模型试解-单店投入资