日本“失去的30年”股债汇全复盘.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观分析报告2023年07月06日日本在90年代初经济泡沫破裂后陷入长期低迷，尽管财政货币持续刺激，通胀和GDP增速却仍在低位。本篇复盘90年代初至今日本资产价格表现。❑股市：泡沫破裂后至今，日本股市走势呈三个阶段。1）快速下跌期（1990-1992）：1989年日本央行开始激烈加息，1989年底日经225指数达到顶点，1990年伊始急速下跌，3年内，日经225指数累计下跌56.5%；2）震荡下行期（1993-2012）：20年内日股经历了亚洲金融危机和全球金融危机，震荡下行，累跌38.6%，股市总市值仅增长3.91%；3）震荡走强期（2013至今）：2013年安倍政府开始执行“三支箭”政策，为股市注入大量流动性，此后日股震荡走高，至今10年半上涨180%。日本股市的持有人结构发生显著变化。1）外资占比大幅提升。1990年外资持有日股市值的4.7%，2021年为30.4%。2）个人投资者占比下降。早在1970年个人投资者占比37.7%，1990年降至20.4%，2021年为16.6%。行业表现：低迷时期仍然有结构性亮点。1）快速下跌期（1990-1992），日股所有细分行业普跌，跌幅相对较浅的有：医药、金属产品、食品、精密仪器、橡胶产品、运输设备。2）震荡下行期（1993-2012）部分行业仍有出色表现：运输设备、精密仪器、房地产、医药、橡胶产品、批发贸易。3）震荡走强期（2013年至今）涨幅居前的子行业有：精密仪器、航运、电器、信息与通信、批发贸易、服务业。❑债市：日本国债利率走势同样可以分为三个阶段。1）快速下行期（1990.10-1999.08）：10Y日本国债利率在1990年9月28日达到峰值8.1%，随后快速下行，随着日本央行持续降息，这一时期内10Y日债累计下行619BP、1Y日债下行841BP。10Y-1Y日债利差从倒挂转正。2）零利率时代（1999.09-2016.01）：1999月9月日央行将政策利率下调至0%（此后略有反复，2000-2001、2006-2007曾小幅加息），这一时期10Y日债下行180.7BP。3）负利率和YCC时代（2016.02至今）：2016年2月日央行将基准利率下调至-0.1%并维持至今，2016年9月开始YCC政策，2018、2021、2022年曾3次放宽长端利率的波动范围，10Y日债累计上行32.2BP。❑汇率：1）1985年9月广场协议签订后，日元急剧升值，1年内日元升值57%，日元升值趋势一直持续到1995年4月，美元兑日元从最初240以上下行至80左右才停止。2）2012年12月安倍晋三上任后力图日元贬值。“安倍经济学”核心是通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力并摆脱通缩。安倍上任前，美元兑日元位于附近，2015年6月达到125.58，日元累计贬值34.3%。此后美元兑日元基本在100-125波动。3）2022年以来日元快速贬值，主因在于美日货币政策反向。但长期来看，非美货币可以简化为由两因素决定：❑风险提示：日本经济基本面和货币政策超预期。张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn张一平S1090513080007zhangyiping@cmschina.com.cn张岸天S1090522070002zhangantian@cmschina.com.cn裴明楠S1090523040004peimingnan@cmschina.com.cn日本“失去的30年”股债汇全复盘敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告正文目录一、股市：低迷时期仍有行业亮点；2013年至今震荡走强.....3（一）泡沫破裂后，日本股市走势呈三个阶段...3（二）行业表现：经济低迷期仍有结构性亮点...6二、债市：长短端利率持续下行；2016年后维持极低水平.....8三、汇率：广场协议后日元飙升；“安倍经济学”力图日元贬值.....10图表目录图1：日经225指数走势3图2：日经225指数的市盈率....4图3：日本股市每周外资净流入额....5图4：日本股市的持有人结构（基于持有证券价值占比）...5图5：东京交易所总市值6图6：快速下跌期（1990-1992）日股各行业表现...6图7：震荡下行期（1993-2012）日股各行业表现...7图8：震荡走强期（2013-2023.06）日股各行业表现....7图9：日本10Y国债利率.....8图10：日本10Y和1Y国债利率.....9图11：日本国债的持有人结构（基于持有证券价值占比）.9图12：日元在《广场协议》后飙升11图13：美日利差和日元汇率走势...11图14：日本占全球出口份额和日元实际有效汇率..11表1：日经225指数的表现..4表2：日本国债利率表现9敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告日本在1991年经济泡沫破裂后陷入长期低迷，尽管财政货币持续刺激，GDP增速却始终在低位。我们在报告《复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战》、《日本为何长期通缩》、《日本“失去的20年”经济有何亮点？》中已做详细分析。本篇侧重资产价格，全面复盘90年代初泡沫破裂后至今日本股债汇的表现。一、股市：低迷时期仍有行业亮点；2013年至今震荡走强（一）泡沫破裂后，日本股市走势呈三个阶段1989年日本央行开始激烈加息，股市泡沫先于地产泡沫破裂15个月。日经225指数的顶点在1989年的最后一个交易日12月29日；日本房价的顶点在1991年3月。日本股市从1990年伊始急速下跌，持续了3年后才停止急跌趋势。1993-2012的20年内股市震荡下行，期间2003-2006年曾连续走强，但2007-08金融危机中再度受挫。2013年安倍政府开始执行“三支箭”政策，为股市注入大量流动性，2013年至今日股震荡走高。总的来看，日股走势在泡沫破裂后分3个阶段。快速下跌期（1990-1992）：3年内日经225指数累计下跌56.5%，从38916点跌至16925点。1989年5月至1990年8月日本央行累计加息350个基点，仅1990年日经225指数就下跌38.7%。泡沫破裂的根本原因在于1986-87年央行快速降息引发大量投机行为，资产价格上升却没有实业的支撑，1989年末日本股市总市值是1985年末的3.2倍。直到1992年8月日本政府推出10.7万亿日元的一揽子经济措施，股市急跌才得以止住。图1：日经225指数走势资料来源：Wind、招商证券5000110001700023000290003500041000震荡走强(2013至2023.6)震荡下行(1993-2012)快速下跌(1990-1992)日经225指数:月:最后一条20年累计下跌38.6%3年累计下跌56.5%10年半累计上涨219.3%全球金融危机亚洲金融危机新冠疫情爆发股市泡沫破裂安倍三支箭敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告表1：日经225指数的表现区间时间跨度涨跌幅股市总市值起止时间日经225点位快速下跌期1990-19923年-56.5%-52.63%1989/12/3138915.871992/12/3116924.95震荡下行期1993-20122