90年代日本消费的新机会-海通证券-20230708.pdf

宏观首席分析师梁中华SAC号码：S0850520120001联系人李林芷2023年7月8日90年代日本消费的新机会证券研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本去杠杆：耗费十余年•一般来说，在资产泡沫膨胀的阶段，私人部门大幅加杠杆；在资产泡沫破灭阶段，私人部门去杠杆。在地产泡沫破裂后，美国用了五年实现了去杠杆，日本却用了十几年的时间。2日本和美国私人部门杠杆率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标为距离房价最高点的季度数，日本为1991Q2，美国为2007Q11001201401601802002206080100120140160180-80-70-60-50-40-30-20-1001020304050607080美国日本（右）uVlYnVlXeXrVmNnM7NcMbRoMoOpNpMkPqQqPeRpPzR8OpNoMMYnOtMxNsQnM请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本债务为何出清缓慢：取决于债务减记速度•相较于美国，日本的个人和企业并没有在地产泡沫破裂后就快速破产出清，而是在96年之后才加快出清步伐。➢个人：个人破产制度差异，破产后损失大➢企业：银企关系复杂、企业间交叉持股3日本个人破产件数（万例）资料来源：日本财务省，东京商工研究所，海通证券研究所日本全国企业破产数及平均债务规模05101520253019851987198919911993199519971999200120032005个人破产件数0200400600800100012001400050001000015000200002500019811986199119962001200620112016破产数（例）平均债务规模（百万日元，右）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本债务为何出清缓慢：金融机构•居民和企业部门未能快速破产出清，这使得大量不良贷款堆积在银行体系内。从1992年到1995年，日本银行的不良贷款处置损失总额年均增长101%，到1996年已达13.4万亿日元。•但是，政府和金融界仍保持乐观，日本政府的金融监管仍然十分宽松，叠加“护卫船团”模式，不良率高企的金融机构不仅不会破产，还能正常运行、放贷。4资料来源：Wind，日本银行，海通证券研究所日本银行的不良贷款问题日本金融机构放贷态度判断（%）02468100510151993199720012005200920132017不良贷款处置损失总额（万亿日元）银行不良贷款率（%，右）-40-20020406083/0689/0695/0601/0607/0613/0619/06大企业中坚企业中小企业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明后期杠杆如何降下来？•1997年日本政府错误判断经济形势，减少财政刺激，经济和金融风险再度加剧，使得日本社会不得不转变观念，开始加速出清。➢通过《民事再生法案》加快个人和企业破产出清的节奏➢通过改革以加强金融监管，允许银行破产。➢使用政府和公共基金对银行注资。1998-1999年，日本央行对21家银行注入约9.3万亿日元的资本金5资料来源：DICJ，FDIC，清水谷谕（2008）《欧美向银行注资——根据日本的教训首先严格核定资产》，海通证券研究所。日本和美国横轴原点分别为1991和2007年。国际银行指也从事国际业务的银行日本和美国金融机构破产数（家）指标国际银行国内银行首轮二轮首轮二轮自有资本率上升幅度1.9%1.2%-0.6%不良债权偿还率上升幅度-1.0%-1.7%贷款增长率全体-4.4%5.5%2.2%中小企业-4.5%-2.4%注入资本占银行资产比率每提高1%所带来的效果0501001502000102030405060-7-5-3-113579111315日本美国（右）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产泡沫破裂后：经济如何变化•滞后而缓慢的去杠杆，再加上人口结构的变化，日本经济增长中枢在房地产泡沫破灭后出现了长期的下移。•泡沫破灭前十年，日本GDP平均增速为4.6%，而在泡沫破灭后，经济增速中枢下移至0.4%。之后日本长期处于低速增长阶段。6资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标为距离房地产泡沫破灭的年数，日本为1992年，美国为2007年日本经济增速中枢下移（%，五年平均）-10123456-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112日本美国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产泡沫破裂后：经济如何变化•从需求端看，无论是日本的消费还是投资，在房地产泡沫破裂后，增速中枢均明显下移。•从生产端看，工业生产增长在1990年陷入停滞。7资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所日本私人消费和企业设备投资同比（%，五年平均）607080901001101201301401978198319881993199820032008201320182023工业生产指数：SA：制造业（Mfg）日本工业生产指数（2020=100）-4-202468101214-2-101234519831988199319982003200820132018私人消费私人企业设备投资（右）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明707172737475767778798077/1282/1287/1292/1297/1202/1207/12平均消费倾向-101234580/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12最终消费支出增速（%）消费中枢下移•消费总量下滑，增速中枢下移近5个百分点8资料来源：CEIC，海通证券研究所日本最终消费支出同比（5年平均，%）日本居民平均消费倾向（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明050100150200250300050001000015000200002500030000350004000072/1282/1292/1202/1212/1222/12日经225所有城市地价指数（右）-3-2-10123456781/1286/1291/1296/1201/1206/1211/1216/1221/12失业率国民可支配收入：同比原因①：泡沫破裂后收入和财富双跌•失业和工资水平的下降对消费意愿产生了负面影响。•地产泡沫破裂导致房地产价格大幅下跌，很多家庭的房产和投资的价值大幅减少，从而导致他们的净资产减少，这会降低人们的财富和消费能力。9资料来源：Wind，海通证券研究所日本失业增加、收入下滑（%）日本居民主要资产均在缩水请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明原因②：信心有待提振•地产泡沫破裂对整个日本经济造成了冲击，导致经济不稳定和不确定性增加。在这种不确定的环境下，人们普遍对未来经济发展持谨慎态度，他们可能会削减支出、储蓄更多的钱，降低当前的消费率，以应对潜在的风险。10资料来源：CEIC，海通证券研究所消费者信心和收入预期指数30354045505582/0387/0392/0397/0302/0307/0312/0317/0322/03收入增长预期指数消费者信心指数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15202530354080/1285/1290/1295/1200/1205/