敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2023年8月8日推荐(维持)咖啡行业深度报告(三)消费品/商业瑞幸原创始人陆正耀于2022年底打造库迪咖啡,上半年开业近4000家来势汹汹,瑞幸6月1日正式宣布“所有门店每周9.9元”活动,快咖啡进入9.9元时代。咖啡价格带下行带来市场的快速扩容,同时也对库迪的现金流和瑞幸的盈利水平提出挑战,目前看库迪的持续烧钱模式不可持续,后续会进入精细化运营调整阶段,而价格战后瑞幸开业和杯量快速提升,各项成本摊薄,利润率影响有限,盈利体量依旧可观。❑供需双管齐下,价格战后咖啡市场快速扩容。2022年中国现制咖啡行业市场规模破千亿,是发展最快的餐饮细分赛道,供给侧投融资驱动,需求侧消费频次提升叠加消费人群规模扩张,行业正处于渗透率提升叠加行业集中度提升的快车道。此外,受互联网用户下沉和咖啡文化渗透,下沉市场咖啡需求快速提升,库迪与瑞幸9.9元价格战更是加速行业扩张,咖啡价格带从15元向10元迁移,带来大量潜在客户群,提升老用户消费频次,挤占低端咖啡和茶饮市场空间。❑库迪模仿瑞幸,全联营模式急速扩张。2022年底陆正耀团队打造库迪咖啡品牌,产品、定位、选址全方位参考瑞幸,采用全联营模式,上半年开业近4000家。相比瑞幸,库迪加盟商前期投入要求更低,加盟费抽成更少,优惠活动更多,对加盟商的补贴力度更大,公司处于持续烧钱推广品牌抢市场阶段,但从实际产品、供应链、单店模型和运营效率上,库迪仍旧较瑞幸存在较大差距。❑库迪VS瑞幸,“9.9元”价格战结局推演。瑞幸活动后单杯成本低于9.9元,库迪单杯隐含成本为11+元,高于瑞幸,对于库迪加盟商而言,公司补贴后门店盈亏平衡点在300杯左右,库迪旗下联营门店有杯量700+杯的优质点位,也有杯量200-300杯的弱势门店,进入到精细化运营调整阶段,四季度可能会考虑关闭弱势点位。对库迪总部而言,其现金流主要来源于创始团队、投资人、银行以及加盟商,其中主要来自新店开业带来的一次性现金流,主要的支出是咖啡的引流成本(低价补贴+渠道分成+广告营销),后续库迪如果无法维持较快的开业速度,就需要从加盟商毛利分成、外部融资等方式增加现金流,同时可能会降低营销费用,减少低价补贴。❑投资建议:瑞幸在开启周9.9元活动后,杯单价从原先的15元下降到12-13元,杯量较活动前提升20%-30%,门店经营利润率或较此前下降5-6pct,加盟业务利润率(不计设备收入部分)从32%下降至23%,但随着后续供应链持续优化、Q3咖啡旺季以及杯量的持续提升,瑞幸门店端利润率有继续提升的空间。预测公司2023/2024/2025归母净利润分别达到27.4/42.1/59.0亿元,扣非净利润30.4/45.1/61.0亿元,2024/2025年分别同比增长49%/35%,目前2023/2024年PE为19.3/13.0倍,低于可比公司,建议投资者积极关注。❑风险提示:宏观经济消费下滑;行业竞争加剧;上游原材料涨价风险;加盟管理风险;品牌受损风险。行业规模占比%股票家数(只)1372.7总市值(十亿元)1370.51.6流通市值(十亿元)1235.61.7行业指数%1m6m12m绝对表现5.21.016.5相对表现0.93.520.5资料来源:公司数据、招商证券相关报告1、《瑞幸咖啡(LK)—业绩超预期,用户量爆发增长,净利率创新高》2023-08-022、《瑞幸咖啡深度报告——回归正轨厚积薄发,咖啡龙头涅槃重生》2022-08-263、《咖啡行业深度分析报告—全球已功成中国正当红,快咖啡潮流崛起》2022-06-13丁浙川S1090519070002dingzhechuan@cmschina.com.cn李秀敏S1090520070003lixiumin1@cmschina.com.cn-20-100102030Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)商业沪深300库迪VS瑞幸,9.9元价格战“鹿死谁手”敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一、供需双管齐下,价格战后咖啡市场快速扩容..51、供需共振,咖啡成为发展最快的餐饮细分赛道.....52、“咖啡下乡”,下沉市场发展空间广阔....7(1)舶来品+咖啡社交,下沉市场需求旺盛....7(2)咖啡下沉市场竞争加速渗透,格局逐步集中83、“9.9元价格战”打响,市场快速扩容...10(1)库迪、瑞幸打响“9.9元价格战”..10(2)价格带下移,加速咖啡市场扩容.....114、现磨咖啡连锁化程度不断加深,龙头集中度提升13二、库迪模仿瑞幸,全联营模式急速扩张141、经营概况:库迪上半年开业近4000家,选址贴近瑞幸....142、商业模式:库迪采用全联营模式,加盟费低于瑞幸....173、产品矩阵:库迪核心菜单复制瑞幸,杯单价低1-2元204、品牌推广:库迪持续高强度营销,依赖抖音渠道.225、供应链:库迪原料品控耗损弱于瑞幸,打造生产基地优化成本....23三、库迪VS瑞幸,“9.9元”价格战结局推演..241、库迪补贴助推杯量,单杯成本远高于瑞幸242、持续价格战下,库迪联营门店盈利几何?.253、库迪总部的收支账,烧钱能否持续?..26四、投资建议:9.9元价格战后,瑞幸盈利变化...271、瑞幸直营店与联营店盈利变化.272、盈利预测与估值.....28五、风险提示..30图表目录图1:2017-2022年现制咖啡、茶饮市场规模.5图2:2021年美团外卖小众品类订单增速(%)...5图3:2013-2023Q1咖啡行业投融资数(起)5图4:2015-2022年新增咖啡相关企业数(万)....5qZlYkWjZcVoWqRpObR9R8OnPmMtRmPiNmMvNeRqRrR7NrQoRuOsQxPvPqRvN敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图5:2017-2022年中国咖啡消费者规模...6图6:2013-2022年中国人均消费咖啡杯数(含速溶).....6图7:全球人均现制咖啡消费杯数..6图8:不同国家和地区人均咖啡消费杯数(含速溶)..6图9:日本咖啡行业发展史.7图10:中国人均GDP和日本80年代高度相似.....7图11:日本咖啡行业80年代开始连锁化率迅速上行..7图12:互联网用户不断下沉.....8图13:小镇青年画像....8图14:线上购买咖啡人群城市等级分布....8图15:各线城市2021年美团咖啡外卖订单增速...8图16:各线城市2020-2023年咖啡门店数9图17:各线城市2020-2022年咖啡门店数增速.....9图18:咖啡&茶饮头部品牌低线城市门店增速.9图19:现磨咖啡连锁化率较低.....10图20:低线城市独立咖啡馆占比超过90%....10图21:库迪、瑞幸打响“9.9元价格战”.....10图22:各大咖啡品牌店均单价与优惠力度.....11图23:20-40岁消费者贡献了90%以上咖啡消费11图24:约20%咖啡消费者可接受价格在15元及以下.....11图25:不同饮用年限对咖啡需求.12图26:瑞幸咖啡用户月活高速增长....12图27:茶饮行业头部品牌均价集中于10-15元...13图28:茶饮市场遭到现磨咖啡