咖啡行业深度报告（三）：库迪VS瑞幸，9.9元价格战“鹿死谁手”-招商证券-20230808.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2023年8月8日推荐（维持）咖啡行业深度报告（三）消费品/商业瑞幸原创始人陆正耀于2022年底打造库迪咖啡，上半年开业近4000家来势汹汹，瑞幸6月1日正式宣布“所有门店每周9.9元”活动，快咖啡进入9.9元时代。咖啡价格带下行带来市场的快速扩容，同时也对库迪的现金流和瑞幸的盈利水平提出挑战，目前看库迪的持续烧钱模式不可持续，后续会进入精细化运营调整阶段，而价格战后瑞幸开业和杯量快速提升，各项成本摊薄，利润率影响有限，盈利体量依旧可观。❑供需双管齐下，价格战后咖啡市场快速扩容。2022年中国现制咖啡行业市场规模破千亿，是发展最快的餐饮细分赛道，供给侧投融资驱动，需求侧消费频次提升叠加消费人群规模扩张，行业正处于渗透率提升叠加行业集中度提升的快车道。此外，受互联网用户下沉和咖啡文化渗透，下沉市场咖啡需求快速提升，库迪与瑞幸9.9元价格战更是加速行业扩张，咖啡价格带从15元向10元迁移，带来大量潜在客户群，提升老用户消费频次，挤占低端咖啡和茶饮市场空间。❑库迪模仿瑞幸，全联营模式急速扩张。2022年底陆正耀团队打造库迪咖啡品牌，产品、定位、选址全方位参考瑞幸，采用全联营模式，上半年开业近4000家。相比瑞幸，库迪加盟商前期投入要求更低，加盟费抽成更少，优惠活动更多，对加盟商的补贴力度更大，公司处于持续烧钱推广品牌抢市场阶段，但从实际产品、供应链、单店模型和运营效率上，库迪仍旧较瑞幸存在较大差距。❑库迪VS瑞幸，“9.9元”价格战结局推演。瑞幸活动后单杯成本低于9.9元，库迪单杯隐含成本为11+元，高于瑞幸，对于库迪加盟商而言，公司补贴后门店盈亏平衡点在300杯左右，库迪旗下联营门店有杯量700+杯的优质点位，也有杯量200-300杯的弱势门店，进入到精细化运营调整阶段，四季度可能会考虑关闭弱势点位。对库迪总部而言，其现金流主要来源于创始团队、投资人、银行以及加盟商，其中主要来自新店开业带来的一次性现金流，主要的支出是咖啡的引流成本（低价补贴+渠道分成+广告营销），后续库迪如果无法维持较快的开业速度，就需要从加盟商毛利分成、外部融资等方式增加现金流，同时可能会降低营销费用，减少低价补贴。❑投资建议：瑞幸在开启周9.9元活动后，杯单价从原先的15元下降到12-13元，杯量较活动前提升20%-30%，门店经营利润率或较此前下降5-6pct，加盟业务利润率（不计设备收入部分）从32%下降至23%，但随着后续供应链持续优化、Q3咖啡旺季以及杯量的持续提升，瑞幸门店端利润率有继续提升的空间。预测公司2023/2024/2025归母净利润分别达到27.4/42.1/59.0亿元，扣非净利润30.4/45.1/61.0亿元，2024/2025年分别同比增长49%/35%，目前2023/2024年PE为19.3/13.0倍，低于可比公司，建议投资者积极关注。❑风险提示：宏观经济消费下滑；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险；加盟管理风险；品牌受损风险。行业规模占比%股票家数（只）1372.7总市值（十亿元）1370.51.6流通市值（十亿元）1235.61.7行业指数%1m6m12m绝对表现5.21.016.5相对表现0.93.520.5资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《瑞幸咖啡（LK）—业绩超预期，用户量爆发增长，净利率创新高》2023-08-022、《瑞幸咖啡深度报告——回归正轨厚积薄发，咖啡龙头涅槃重生》2022-08-263、《咖啡行业深度分析报告—全球已功成中国正当红，快咖啡潮流崛起》2022-06-13丁浙川S1090519070002dingzhechuan@cmschina.com.cn李秀敏S1090520070003lixiumin1@cmschina.com.cn-20-100102030Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)商业沪深300库迪VS瑞幸，9.9元价格战“鹿死谁手”敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一、供需双管齐下，价格战后咖啡市场快速扩容..51、供需共振，咖啡成为发展最快的餐饮细分赛道.....52、“咖啡下乡”，下沉市场发展空间广阔....7（1）舶来品+咖啡社交，下沉市场需求旺盛....7（2）咖啡下沉市场竞争加速渗透，格局逐步集中83、“9.9元价格战”打响，市场快速扩容...10（1）库迪、瑞幸打响“9.9元价格战”..10（2）价格带下移，加速咖啡市场扩容.....114、现磨咖啡连锁化程度不断加深，龙头集中度提升13二、库迪模仿瑞幸，全联营模式急速扩张141、经营概况：库迪上半年开业近4000家，选址贴近瑞幸....142、商业模式：库迪采用全联营模式，加盟费低于瑞幸....173、产品矩阵：库迪核心菜单复制瑞幸，杯单价低1-2元204、品牌推广：库迪持续高强度营销，依赖抖音渠道.225、供应链：库迪原料品控耗损弱于瑞幸，打造生产基地优化成本....23三、库迪VS瑞幸，“9.9元”价格战结局推演..241、库迪补贴助推杯量，单杯成本远高于瑞幸242、持续价格战下，库迪联营门店盈利几何？.253、库迪总部的收支账，烧钱能否持续？..26四、投资建议：9.9元价格战后，瑞幸盈利变化...271、瑞幸直营店与联营店盈利变化.272、盈利预测与估值.....28五、风险提示..30图表目录图1：2017-2022年现制咖啡、茶饮市场规模.5图2：2021年美团外卖小众品类订单增速（%）...5图3：2013-2023Q1咖啡行业投融资数（起）5图4：2015-2022年新增咖啡相关企业数（万）....5qZlYkWjZcVoWqRpObR9R8OnPmMtRmPiNmMvNeRqRrR7NrQoRuOsQxPvPqRvN敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图5：2017-2022年中国咖啡消费者规模...6图6：2013-2022年中国人均消费咖啡杯数（含速溶）.....6图7：全球人均现制咖啡消费杯数..6图8：不同国家和地区人均咖啡消费杯数（含速溶）..6图9：日本咖啡行业发展史.7图10：中国人均GDP和日本80年代高度相似.....7图11：日本咖啡行业80年代开始连锁化率迅速上行..7图12：互联网用户不断下沉.....8图13：小镇青年画像....8图14：线上购买咖啡人群城市等级分布....8图15：各线城市2021年美团咖啡外卖订单增速...8图16：各线城市2020-2023年咖啡门店数9图17：各线城市2020-2022年咖啡门店数增速.....9图18：咖啡&茶饮头部品牌低线城市门店增速.9图19：现磨咖啡连锁化率较低.....10图20：低线城市独立咖啡馆占比超过90%....10图21：库迪、瑞幸打响“9.9元价格战”.....10图22：各大咖啡品牌店均单价与优惠力度.....11图23：20-40岁消费者贡献了90%以上咖啡消费11图24：约20%咖啡消费者可接受价格在15元及以下.....11图25：不同饮用年限对咖啡需求.12图26：瑞幸咖啡用户月活高速增长....12图27：茶饮行业头部品牌均价集中于10-15元...13图28：茶饮市场遭到现磨咖啡