2024年宏观经济展望：削峰填谷.pdf

宏观经济宏观研究证券研究报告年度展望报告2023年11月13日削峰填谷——2024年宏观经济展望相关研究《片面看空地产需求的五个“误区”——地产需求框架革新及展望专题》2023.10.12《什么是消费中长期的驱动力？——消费中长期分析框架及2024年展望》2023.10.25证券分析师屠强A0230521070002tuqiang@swsresearch.com贾东旭A0230522100003jiadx@swsresearch.com王茂宇A0230521120001wangmy2@swsresearch.com王胜A0230511060001wangsheng@swsresearch.com联系人屠强(8621)23297818×tuqiang@swsresearch.com主要内容：⚫总结：明年宏观主线是政策针对地产产业链的“削峰填谷”：今年整体“克制”的稳增长政策在并未盲目推高今年经济增速（削峰）后，需要为明年下半年新一轮经济下行压力“填谷”，2024年政策整体力度更积极也更果决，把握未来半年经济改善、政策积极的阶段。⚫地产产业链：贯穿全年经济节奏的主线。1）房企拉长施工周期，地产对经济的影响周期也被拉长，前两年销售开工收缩，对经济影响于24年集中体现。2024年下半年将是地产产业链集中性拖累GDP增速的阶段，集中反映前期大幅走弱的期房销售与新开工的滞后传导。2）短期地产销售偏弱并非源于刚需不足，而是房地产金融风险传导至居民部门预期，反向压制需求。近两年1600万以上的购房刚需选择递延购房，源于房价下行、以及施工周期拉长后对期房交付风险的担忧，也导致超额储蓄形成，但真实购房刚需仍强劲（新房现房销售>二手房>新房期房）。3）但房地产金融风险导致供给出清，将内生支撑房价。地产投资大幅下行后，供给出清也会主导房价上行，24Q2将出现。4）而居民对期房交付风险的担忧，需供给侧政策加码来扭转。稳定项目融资保交楼，让居民“敢买期房”，配合房价上行扭转居民预期。5）展望：地产供需分离，经济与房价分化。未来五年购房需求中为子女购房需求上升、为自身置换需求仍高，后两者也是匹配超额储蓄的群体。而房价因供给出清上行改变居民预期，也将直接影响对房价更敏感的为子女、置换需求居民的预期，预计2024年地产销售面积增速小幅恢复至+1%正增长，投资与新房供给则减少，而由于供给出清影响GDP、但支撑房价，2024年或出现居民微观感受好于经济指标的情况。⚫海外与出口：“倒U型”的四大韧性。本轮美国衰退周期不同，地产与商品消费背离。历史经验的预测效果在下降，我们更多基于经济传导机制预测。1）美国经济全年预计前高后低，上半年韧性下半年压力。上半年韧性来源于财政兜底居民部门、企业部门地产链内生修复，但下半年美国失业率或上升至5%以上，相应预计预计美联储24年中降息，全年幅度100BP左右。2）中国出口：并非仅锚定外需，短期具备四大韧性。美国经济短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口2024年上半年的“四大韧性”。全年出口预计“倒U”型，不确定性在于非美经济，欧洲经济受货币政策负面传导更快、影响更大，但总体上出口预计下半年压力或大于上半年。⚫消费与财政：消费恢复仍需等待，财政更积极。1）短期：服务消费迅速回暖的斜率难以持续，主因收入与消费分化。2）展望：居民偿债流有所缓解但仍处高位。而收入的改善仍需时间，背后源于工资性收入并非目前收入承压主因，财产性收入和转移净收入偏低更值得关注。预计2024年整体消费更多为持平今年、温和恢复，节奏上来看或也将呈现“倒U型”走势，其中地产投资与出口“倒U型”影响收入，地产竣工也决定消费倾向“倒U型”。3）财政：开启功能化之路，但暂未将目光移至居民收入，24年先通过基建提升经济稳定性，再相机扩张。万亿特别国债实物量落实或多在2024年。若2024年一般公共预算赤字和新增专项债合并再多增万亿，广义基建投资增速或可达15%以上。此外财政灵活性提高后，赤字率相机抉择可能性大，若后续出现新的风险，仍可临时扩张财政规模。⚫货币与通胀：汇率掣肘缓和，货币继续偏松。1）汇率：汇率掣肘逐渐下降，货币政策或进一步宽松。人民币汇率稳定需要两个条件，一是出口改善带来货物贸易顺差回暖，二是中美利差回暖，而上述两个条件都已经具备积极因素。2）货币操作：预计24年两次降准，第一次为3月。货币乘数视角来看，2024年需要两次降准，预计分别为3月和9月，降准后也有两次降息。3）信用需求：居民修复，企业扩张，财政发力，预计2024年新增社融36.5万亿。4）通胀：PPI、CPI均呈现“倒U型”，但幅度温和，CPI预计全年0.8%。⚫库存与GDP：经济走势预计“倒U型”，经济增速预计4.5%~5.0%。24年宏观主线是政策针对地产产业链“削峰填谷”。在2023年整体“休养生息”后的基建投资与政府消费，2024年将扮演力度更大的稳增长角色，同时2024年或是地产产业链真正意义上拖累GDP的一年，也决定了政策发力会比2023年更加果决，特别国债增发、在2024年加快形成投资已预示政策态度。与此同时，政策也需充分提振居民部门（购房预期观望）和企业部门信心（持续去库存）。环比节奏上来看，预计2024年中美经济共振“倒U”、政策略分化（中国宽松先于美国），未来半年是经济环比改善、政策更积极的良好环境。⚫风险提示：稳增长政策力度不及预期，房地产供给风险加剧，海外经济加快走弱。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共50页简单金融成就梦想1.地产产业链：贯穿全年经济节奏的主线.61.1房企拉长施工周期，地产对经济的影响周期也被拉长....61.2前两年销售开工收缩，对经济影响于24年集中体现.....71.3房地产金融风险传导至居民部门预期，反向压制需求....81.4但房地产金融风险导致供给出清，将内生支撑房价.....101.5而居民对期房交付风险的担忧，需供给侧政策加码来扭转....111.6展望：地产供需分离，经济与房价分化..121.7中长期：未来十年地产销售中枢仍将达10-11亿平....142.海外与出口：“倒U型”的四大韧性..192.1本轮美国衰退周期不同以往，地产与商品消费背离.....192.2美国经济全年预计前高后低，上半年韧性下半年压力.202.3预计美联储24年中降息，全年幅度100BP222.4中国出口并非仅锚定外需，短期具备四大韧性.242.5展望：出口预计“倒U”型，不确定性在于非美经济.262.6中长期：关注新兴国家经济转型带来的潜在韧性...283.消费与财政：消费恢复仍需等待，财政更积极..303.1服务消费短期快速回暖，但可持续性存疑....303.2居民偿债流压力有所缓解，但仍处在高位....333.3收入改善仍需时间，工资并非居民收入下降的主因.....343.4展望：消费环比走势预计“倒U型”.....353.5财政已开启功能化之路，但暂未将目光移至居民收入.373.62024年先通过基建提升经济稳定性，再相机扩张.393.7无需低估政策稳增长力度，实际投资提供线索.404.货币与通胀：汇率掣