长征—2023年度中国宏观金融报告-NIFD-202402.pdf

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸王蒋姜2022年4月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2024年2月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。I长征摘要以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。本报告负责人：殷剑峰本报告执笔人：⚫殷剑峰国家金融与发展实验室副主任⚫张旸【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政目录一、外部环境仍面临高度不确定性..1二、2023年经济的“体感温度”较低..4三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路.141一、外部环境仍面临高度不确定性近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1），2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%。如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。图1中美三种GDP口径比较（中国/美国，%）数据来源：CEIC。其中，2023年美国GDP数据为估算。首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）。7124063767171102046677778801631701021181191230204060801001201401990年2000年2010年2017年2021年2022年2023年名义GDP实际GDP购买力平价GDP2022年：美国名义GDP增速超过中国2023年：美国名义GDP增速继续领先中国2017年：按购买力平价计算，中国成为第一大经济体2图2中美短期基准利率（%，左轴）和利差（bp，右轴）数据来源：CEIC。图3中美核心CPI同比（%，左轴）和中美涨幅差（bp，右轴）数据来源：CEIC。图4中美短期实际利率（%，左轴）和利差（bp，右轴）数据来源：CEIC。(600.00)(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.000.001.002.003.004.005.006.007.00中国-美国中国美国-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国-美国中国美国(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.00中国-美国中国美国32023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）。尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPI持续下行，实际利率还会进一步抬升。图5美国联邦基金利率及实际利率（%）数据来源：CEIC。其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）。IMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPI指数持续下跌的态势或将好转。图6中国PPI（%，左轴）与国际能源价格指数（右轴）数据来源：CEIC。-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00实际利率联邦基金利率2005年：次贷危机前夜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00PPI:中国energyindex4最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%，期间美国贸易政策不确定性指数（（TPU）的波动明显加剧（（图7），不断创下阶段性新高。直到2019年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。图7美国贸易政策不确定性指数数据来源：CEIC。二、2023年经济的“体感温度”较低2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%，不过