行动的勇气：发达国家流动性陷阱的启示-国元证券-20240312.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分1/11[Table_Title]宏观研究报告证券研究报告2024年03月12日行动的勇气：发达国家流动性陷阱的启示投资要点：流动性陷阱指的是利率水平的下降无法带来广义货币的派生，即无论央行投放多少流动性，都积蓄在商业银行体系内，无法进入实体，进而无法拉动经济和物价的上涨。流动性陷阱的经典案例是2007-2008年的美国、2008-2014年的欧元区及上世纪90年代的日本，这几个样本的共性是在一次金融系统性风险发酵之后，实体的悲观预期开始浮出水面，并严重干扰了实体融资的积极性。政策上的不谋而合之处是：这三个经济体都在用非常极致的宽松政策试图解决流动性陷阱问题，在流动性陷阱发生前，三个经济体的基准利率都远远高于如今中国的基准利率水平，而在走出流动性陷阱之时，这三个经济体的基准利率都非常接近于0。差异在于：这三个经济体在面对相同的问题时，行动的魄力是不同的:1）美国的行动是最及时迅猛的，在2008年全年时间里，美国的宽松政策迅速让利率从4.25%降到0.25%，于是，那一轮流动性问题没有拖很久，2009年美国就走出了信用收缩的泥潭；2）可能因为欧元区的协调问题，欧元区虽宽松政策来得及时，但利率下调却偏缓慢，直到2013年，欧元区才将自己的基准利率调到0.25%左右，于是，欧元区的信用投放在2014年方才见底；3）日本的问题是，政策的应对就来得很迟，日本经济泡沫破灭始于1990年，但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间长达一年半左右，此外，日本利率下调的过程也很缓慢，在2001年其基准利率下调到0.1%后，其信用才随后见底。因此，我们也看到了这三个经济体的经济表现的差异：1）美国在2009年经济探底后，迅速走出危机模式，经济回到了韧性状态；2）欧元区在当时虽在美国带动下完成了第一波修复，但又进入了二次衰退后，经济才得以平稳；3）日本经济则经历了十年的衰退过程，在经济增长速度从7.5%左右被拖到负增长之后，日本经济才稳定下来，但此时，日本的经济增长已经习惯性停滞。发达国家的先例所给予的启示如下：1）在发生流动性陷阱时，不要考虑利率的线性，在极端的悲观预期下，利率必须以陡峭的斜率向下，这就是一个非常规化的宽松过程；2）不要考虑凯恩斯主义的问题，从三个国家的先例来看，货币依然有效，大家对货币无效的认知是因为货币宽松的力度慢于预期衰退的速度；3）时间非常宝贵，政策越早决断，经济受伤害的时间就越短，后续经济的恢复也会相应更加容易。在资产配置上，流动性陷阱环境下的唯一占优资产是债券，若流动性陷阱无改观，则即使经济脉冲式上扬，债券市场的反应也极弱。风险提示：地缘政治冲突加剧，美国金融系统危机爆发，国内宏观政策落地不及预期等[Table_Index]主要数据：上证综指：3046.02深圳成指：9369.05沪深300：3544.91中小盘指：3486.95创业板指：1807.29[Table_PicStock]主要市场走势图资料来源：Wind[Table_Report]相关研究报告《往事如金：金价蕴藏的宏大叙事》2024.03.08《对政府工作报告的几点理解》2024.03.05[Table_Author]报告作者分析师杨为敩执业证书编号S0020521060001邮箱yangweixue@gyzq.com.cn电话021-51097188分析师孟子君执业证书编号S0020521120001邮箱mengzijun@gyzq.com.cn电话021-51097188-33%-26%-18%-11%-3%4%23/3/923/5/923/7/923/9/923/11/924/1/9上证50上证180沪深300深证100R中小综指请务必阅读正文之后的免责条款部分2/11图表目录图1：货币政策的传导路径.3图2：2017年至今货币政策与信贷表现.....3图3：2017年至今货币政策与价格表现.....3图4：2007-2008年美国经历了次贷危机和全球金融危机.4图5：日本自上世纪90年代进入“失去的三十年”...4图6：2008-2014年欧洲经历了全球金融危机和欧债危机.4图7：2004-2018年美国政策利率走势图...5图8：2005-2018年欧元区政策利率走势图.....5图9：1985-2010年日本政策利率走势图...6图10：2005-2015年美国GDP走势图7图11：2005-2015年美国CPI走势图..7图12：2005-2015年美国商业银行信贷走势图7图13：2005-2015年美国失业率走势图.....7图14：2005-2017年欧元区GDP走势图..8图15：2005-2017年欧元区CPI走势图....8图16：2005-2017年欧元区商业银行信贷走势图..8图17：2005-2017年欧元区失业率走势图.8图18：1990-2015年日本GDP走势图9图19：1990-2015年日本CPI走势图..9图20：1990-2015年日本商业银行信贷走势图9图21：1990-2015年日本失业率走势图.....9图22：1990-2015年日本10Y国债收益率走势图.....10图23：2005-2017年欧元区10Y公债收益率走势图.10图24：1988-2015年美国10Y国债收益率走势图.....10vUgViYiYdUvZrQqR6MaObRpNmMmOtPkPmMtQiNmNmP8OoOvMvPnOyQMYmRzR请务必阅读正文之后的免责条款部分3/11货币政策的传导路径包括两个环节：第一个环节是央行传导到商业银行，第二个环节是商业银行传导到实体部门，即企业和居民。如果第二个环节传导受阻，就会导致流动性陷阱的出现。所谓流动性陷阱，即宽松的货币政策无法带动广义货币的派生（其中主要是银行发放贷款，还有企业发债等），无论央行投放多少流动性，都淤积在商业银行体系内，无法流入到实体部门，进而无法对经济和物价的增长产生刺激作用。图1：货币政策的传导路径资料来源：国元证券研究所整理货币政策的宽松对债券收益率的影响大致可以分为两个阶段：在货币宽松的初期，市场会交易宽松政策本身，债券收益率下行；宽松的货币政策会带来信贷扩张，进而拉动经济增长和物价水平，因此在货币宽松的中后期，市场会交易宽松政策的效果，债券收益率会上行。当宽货币无法带来信贷扩张时，流动性陷阱就出现了，债券价格也会持续上涨。图2：2017年至今货币政策与信贷表现图3：2017年至今货币政策与价格表现资料来源：Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所8910111213141.52.02.53.03.54.02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09R007(%)狭义社会融资规模存量:同比(%，右轴)-101234561.52.02.53.03.54.02016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018