宏观观点：通胀下降难以一帆风顺-中邮证券-20240314.pdf

证券研究报告：宏观报告2024年3月14日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:黄付生SAC登记编号:S1340522060002Email:huangfusheng@cnpsec.com研究助理:李起SAC登记编号:S1340124030007Email:liqi@cnpsec.com研究助理:高晓洁SAC登记编号:S1340124020001Email:gaoxiaojie@cnpsec.com近期研究报告《从美国CPI结构变化观察PCE的边际回落》-2024.03.13宏观观点通胀下降难以一帆风顺⚫核心观点2月美国CPI略超预期的主要因素在于能源价格降幅的收窄，其他主要分项，尤其是核心CPI同比较上月走低。但我们认为，美国通胀未来仍然存在隐忧。首先是就业市场并未出现明显的松动，时薪增速和工作时长增速一降一升尚无明确方向。其次房价和房租的反弹后续或延迟传递至持续走低的住房租金分项。最后，当前生产资料价格指数环比出现小幅回升，叠加2023年2季度PPI基数较低，我国“再通胀”有望实现，那么美国未来商品价格的下降将面临更大的阻力。短期数据的好坏不易线性外推，定价通胀顺势下行或为时过早。⚫风险提示：美国就业市场超预期走弱；我国经济基本面再次走弱；国家大宗商品价格超预期下降；美国房价超预期回落；我国稳增长政策力度和效果不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1核心观点...42通胀增速超预期...43通胀下降前景并不乐观...64风险提示...8uVhUiYnV9YrVoPpO9PcMbRnPnNtRqMlOnNsRfQpOmQ7NqRsNNZtPnQwMmNtO请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1：2022年1月-24年2月美国CPI和核心CPI同比增速...4图表2：2022年1月-24年2月美国CPI结构.....5图表3：2024年1-2月美国CPI同比和环比结构...5图表4：2022年1月-24年2月美国除房租外核心通胀同比增速.6图表5：2010年1月-24年2月美国进口价格指数同比、CPI商品同比和我国PPI同比6图表6：2016年8月-24年3月生产资料价格指数和PPI环比...7图表7：2019年1月-24年2月美国非农企业员工平均时薪以及核心通胀（不含房租）增速..7图表8：2016年1月-24年2月美国Zillow房租指数同比、标普房价指数同比以及CPI住房租金同比8请务必阅读正文之后的免责条款部分41核心观点2月美国CPI略超预期的主要因素在于能源价格降幅的收窄，其他主要分项，尤其是核心CPI同比较上月走低。但我们认为，美国通胀未来仍然存在隐忧。首先是就业市场并未出现明显的松动，时薪增速和工作时长增速一降一升尚无明确方向。其次房价和房租的反弹后续或延迟传递至持续走低的住房租金分项。最后，当前生产资料价格指数环比出现小幅回升，叠加2023年2季度PPI基数较低，我国“再通胀”有望实现，那么美国未来商品价格的下降将面临更大的阻力。短期数据的好坏不易线性外推，定价通胀顺势下行或为时过早。2通胀增速超预期整体通胀增速较上月抬升，核心延续下行趋势。2月美国CPI同比上涨3.2%，高于市场预期的3.1%，前值3.1%。核心CPI同比录得3.9%，同样高于市场预期的3.7%，前值3.9%。环比来看2月CPI较上月上涨0.4%，预期0.3%，与前值持平（图1）。图表1：2022年1月-24年2月美国CPI和核心CPI同比增速资料来源：Wind，中邮证券研究所能源价格降幅收窄贡献CPI上行动力。从结构来看，核心服务仍是主要贡献项，拉动2月整体CPI增速3.1个百分点。而整体CPI增速较上月上行的原因主要“归咎”于能源价格降幅收窄，同比来看，能源（包括能源产品和能源服务）请务必阅读正文之后的免责条款部分5价格降幅由1月的-4.6%收窄至2月的-1.9%，对CPI的负向拉动也由-0.3个百分点收窄至-0.1个百分点。环比来看，能源价格降幅同样减弱，环比增速由-0.9%上行至2.3%，对环比增速的拉动也由-0.1个百分点上行至0.1个百分点（图2、图3）。图表2：2022年1月-24年2月美国CPI结构资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所图表3：2024年1-2月美国CPI同比和环比结构资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所剔除房租外核心通胀仍有粘性。我们将2月住房租金分项从核心通胀和核心服务中剔除后，剩余项同比增速在2月均出现抬头，其中剔除房租后的核心通胀同比升至2.2%，前值2.1%，剔除房租后的核心服务价格同比升至4.5%，前值4.4%。不含房租的服务价格与薪资更加相关，尽管2月薪资增速回落，但工作时长增速提升，当前美国较为紧张的就业市场仍将为服务价格提供支撑（图4）。请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表4：2022年1月-24年2月美国除房租外核心通胀同比增速资料来源：美国劳工部，中邮证券研究所3通胀下降前景并不乐观我国再通胀或带动美国商品通胀再起。从数据关系上看，我国PPI当月同比与美国进口价格指数同比、CPI商品同比走势同步（图5）。当前我们也观察到了一些“再通胀”的迹象，与PPI环比走势较为相关的生产资料价格指数环比在3月出现一定幅度的回升（图6），而2023年2季度PPI基数较低。因此后续我国PPI同比或存在短暂回升的可能，而这也将增加美国商品通胀的上行压力。图表5：2010年1月-24年2月美国进口价格指数同比、CPI商品同比和我国PPI同比资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表6：2016年8月-24年3月生产资料价格指数和PPI环比资料来源：Wind，中邮证券研究所强劲就业市场支撑服务价格。正如我们在上一段中提到的，剔除房租后，美国核心通胀和核心服务价格与美国企业的时薪增速有关（图7）。在就业市场尚未明显走弱的情况下，服务价格下降动力不强。图表7：2019年1月-24年2月美国非农企业员工平均时薪以及核心通胀（不含房租）增速资料来源：美国劳工部，Wind，中邮证券研究所房租房价仍有隐患。自2023年2季度以来，美国CPI中住房租金同比持续下降，但我们认为这种趋势并不宜线性外推。从Zillow和标普提供的房租、房价指数同比来看，二者领先CPI住房租金同比约13-14个月，目前房价已经反弹，而从具体读数上来看，Zillow房租指数同比也较上月小幅抬升（图8）。展望后市，房价或成为制约通胀下行的隐患。请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表8：2016年1月-24年2月美国Zillow房租指数同比、标普房价指数同比以及CPI住房租金同比资料来源：Zillow，Wind，中邮证券研究所4风险提示美国就业市场超预期走弱；我国经济基本面再次走弱；国家大宗商品价格超预期下降；美国房价超预期回落；我国稳增长政策力度和效果不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分9中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以