宏观点评：写在日本负利率时代结束之际-天风证券-20240320.pdf

宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告证券研究报告2024年03月20日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观-开门红，完成5%还需要多少？》2024-03-192《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年3月第3周》2024-03-193《宏观报告：宏观报告-美国房地产市场的五大特点》2024-03-19写在日本!*B?4??M?6`LeF日本股市的上涨与日本央行退出负利率与YCC等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了经济正常化，又包括货币政策正常化。日本2023年实际GDP同比1.9%，名义GDP在通胀的推动下更是高达5.7%，但其经济面临的结构性问题开始显现。首先是日本内需持续疲软，个人消费连续三个季度环比收缩，实际薪资增速尚未转正，资本开支也未见持续性好转。其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。当前的通胀水平给日本央行提供了提高利率和货币正常化的政治理由，仍需在控制通胀和支持经济增长之间寻求平衡。日本企业名义利润增长的可持续以及居民财富的保值与增值也是日本正常化的关键一环。正是因为存在这些困难，日央行回归货币政策“正常化”的步伐非常地犹豫和缓慢。24年3月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率、YCC、停止购买ETF和REITS以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这是一个非常温和的货币政策调整。货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。风险提示：日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2日本股市的上涨与日本央行退出负利率与YCC等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了M?uVgVmUjZ8ZqUrQqR8OdN8OsQnNsQqMjMmMmPlOmOqQ7NpOoRvPrMpOwMrMnQ宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3资料来源：日本厚生劳动省，e-Stat，天风证券研究所其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。当前日本劳动力供给已经接近饱和，劳动力使用指数和资本利用指数已经接近相对高点，但产出缺口未明显转正。图3：日本产出缺口难以转正资料来源：日本央行，天风证券研究所图4：日本失业率处历史低位，劳动参与率回到历史高点-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01实际薪资增速:同比-40-30-20-100102030-8-6-4-20246198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024劳动力缺口(%)资本缺口(%)产出缺口(%)短观调查要素利用指数(右轴,负值代表不足)宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：Wind，天风证券研究所通胀是日本经济的核心问题。2023年全年日本核心CPI同比录得3.1%，是1982年来最高水平；扣除日元贬值影响后的实际进口价格保持相对高位，居民实际可支配收入持续受损。图5：日本实际进口价格指数保持相对高位，压制居民实际购买力资料来源：Wind，天风证券研究所日本央行认为通胀和薪资逐渐构成了良性循环。但是去年中小企业整体薪资增速为3.23%；其中基本薪资增速仅为1.96%，仍低于3.1%的核心CPI增速。今年春斗的工会谈判显示大企业的平均薪资增速为5.28%，其中基础薪资上涨约3.7%；中小企业平均薪资增速为4.42%，其中基础薪资增速为2.98%。尽管当前的薪资增速可以改善日本居民的实际购买力，但经历了长期低通胀环境的老百姓或产生了天然的通胀厌恶情绪，未来拉动私人消费的力度依然存疑。图6：2024年春斗初步达成薪资增速创90年代初以来新高0%1%2%3%4%5%6%15%25%35%45%55%65%75%85%1980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10日本:劳动力参与率:15到64岁日本:劳动力参与率:65岁以上日本:失业率(右轴)-10%-5%0%5%10%-60-40-2002040602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024实际进口价格指数两人及以上家庭:月实际可支配收入同比(三个月平均,右轴)3uFO65di55cChh480UjK03GcufIXpcRD8AmkqDekexbdElXJHb534+1AN7QN5q+c宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：Rengo，天风证券研究所由于日元大幅贬值，日本的制造业成本相对全球已经不高，工资水平开始具有吸引力。台积电在熊本的投资带来了当地经济繁荣，然而半导体以外的日本产业并没有出现显著的投资变化。原因或是本土企业已经适应了长期低增长环境，对未来的投资计划却普遍持有谨慎态度。例如日本最重要的汽车产业，过去一年丰田汽车取得了出色的业绩，这得益于其在美国市场的优秀表现。由于发达国家放缓了激进的汽车纯电动化步伐，这给更擅长于混动技术而非纯电技术的丰田汽车提供了短暂的繁荣机会。但是未来经济进一步正常化离不开科技的发展和生产力的提升，日本经济能否在科技产业上有所突破依然存疑。如果仅为追求安逸而忽视技术创新，可能会逐渐失去竞争力。电动化和智能化已经是汽车产业的未来趋势，然而日本汽车业似乎坚持传统燃油车和轻混技术，注重成本和效率。这种策略可能带来短期盈利，但对长期可能不利。持续高于2%的目标通胀水平和居民对于生活品价格上涨的厌恶，给了日本央行提供了提高利率和(-:d-模E?4@;?C