宏观专题：关于我国房地产市场的一些思考-德邦证券-20240322.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Main]证券研究报告|宏观专题2024年3月22日宏观专题证券分析师程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang@tebon.com.cn相关研究关于我国房地产市场的一些思考[Table_Summary]投资要点：核心观点：2023年经济整体处于波折修复阶段，地产投资是主要掣肘项，当下如何评估地产走势成为市场核心关切。由于房地产行业链条长，单一指标很难对整个地产中枢进行准确估计，因此我们从“人、房、地、钱”新机制出发，考虑住房人口和地产模式，对地产产业链进行拆分，提供了探究我国地产中枢的“三步法”：第一步以人均GDP为锚，考虑人口和资金因素，通过国际横向比较判断我国当前地产在全球中所处的区间位置。第二步将各国地产危机后企稳阶段作为长期中枢，大致推断我国地产中枢区间。即在长期中枢上，以地产危机作为外生事件冲击，关注日本、韩国、美国和新加坡地产危机后的企稳阶段。第三步将经历深度调整的东北地区作为长期中枢参考，进一步调整前两步所得区间。我们认为：从住宅投资占GDP比重来看，我国住宅投资接近中枢水平，从住宅开发率和房价收入比来看，销售面积仍有下调空间，房价预计很难出现普涨或仍存在一定下调空间。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立也有助于实现经济的转型。从住宅投资/GDP看，我国住宅投资接近中枢水平：住宅投资是反映住宅投资规模的指标，具有较高的国际可比性和数据可得性，因此用住宅投资占GDP的比重作为计算地产产业链上游投资端中枢的核心指标。我国住宅投资/GDP在可比国家对标年份中处于中游，可比国家该指标的区间均值为3.5%，以东北地区为参考得到的下限为3.0%，综合来看，我国GDP中住宅投资占比的中枢为3.3%，2024年我国该比值有望达到4%，我国目前住宅投资占GDP的比重较为接近中枢值，并未出现大幅的超调，未来可以通过三大工程弥补与中枢的距离。从住宅开发率看，销售面积可能仍有下降空间：住宅开发率反映户均住房供给，该数值较高时表明新增住房对居民住房需求起到了较好的支撑作用。例如住宅开发率为4%，代表当总户数为100万的时候，房地产市场上今年新开工4万套住房是合宜的。综合分析，假定我国住宅开发率的中枢为1.5%，销售面积可能仍有下降空间。然而由于各国的自然资源禀赋等存在差异，除了均值考量外，一方面考虑到新加坡和美国当前城镇化率较高，我国当前城镇化率3.1%与日韩较为接近，另一方面考虑到我国当前主力购房人口占比与韩国较为接近，故以韩国的住宅开发率的中枢水平3.4%来衡量，中国的住宅开发率也仅有0.3个百分点的提升空间，难以大幅度提高，甚至还可能向东北地区1.2%的住宅开发率中枢靠近。假定住宅开发率中枢为1.5%，预计商品房需求面积中枢约为7亿平方米，高于中枢4.17亿平方米，这表明人均住房供给过高，即新增住房对居民住房需求起到了“过度”的支撑作用。在较长时间维度下，可以通过地产增量政策的出台压缩地产销售面积的下跌空间，或减缓地产销售面积下滑的速度。宏观专题2/33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从房价收入比来看，房价预计很难再出现普涨且或仍存在一定下调空间：以东北作为我国房价收入比的前瞻地区，按照可比国家房价收入比的稳态中枢来进行评估。综合分析，假定我国房价收入比的中枢为20，那么我国当前房屋估值处于明显偏高的状态。然而由于各国之间存在文化差异和居民购房行为差异。一方面考虑到新加坡的文化属性与中国类似，另一方面考虑到中国当前大力推进保障房与新加坡模式类似，所以虽然中国合理的房价收入比水平仍高于全球平均水平，但是即便以新加坡的房价收入比来衡量，中国的房价仍难以再出现普涨，甚至还会有一定的向下调整空间。如果居民收入水平能够不断提高的话，也会减缓这一向下调整速度。地产增量政策可以有效缓解地产下跌风险，以地产为主要支撑项的旧经济发展模式有望逐步调整，房地产新模式的建立和发展也有助于实现经济的转型。风险提示：（1）国际比较的经验失效；（2）政策推进力度及效果不及预期；（3）地产下行风险超预期；（4）地产增量政策出台不及预期。qZkZjZjZ8ZvZoPqR6MdN9PtRoOpNtPeRoOpMjMnPsQ9PqRpQxNrMoOvPpOxO宏观专题3/33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明内容目录1.地产是2024年宏观经济的重要变量.61.1地产投资是当前经济的拖累项..61.2地产链各环节恢复速度存在差异....71.3当下如何评估地产走势是市场关切.92.探究我国当前地产发展阶段的对标框架..102.1人均GDP是探究地产发展阶段的锚..102.2泡沫破灭后地产稳态指向长期中枢.....132.3东北地区可作为长期中枢参考下限.....173.从住宅投资/GDP看，我国住宅投资接近中枢水平..183.1我国住宅投资/GDP在可比国家对标年份中处于中游.183.2可比国家住宅投资/GDP稳态中枢为2%-5%..193.3我国住宅投资/GDP中枢为3.3%，当前接近中枢水平.....204.从住宅开发率看，我国地产销售面积仍有下降空间214.1我国住宅开发率显著高于可比国家对标年份..214.2可比国家住宅开发率稳态中枢为0.3%-3.4%..224.3如果以住宅开发率作为估算指标参考，地产销售面积可能还有下跌空间.235.从房价收入比来看，房价预计很难再出现普涨或仍存在一定的下调空间....255.1我国房价收入比高于可比国家对标年份...255.2可比国家房价收入比稳态中枢为10-20....265.3如果我国房价收入比中枢为20，那么房价或仍存在一定下调空间....276.风险提示32宏观专题4/33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图表目录图1：主要经济指标运行情况概览（2022.8-2023.12）：地产投资为经济的主要掣肘项..6图2：2023年以来地产政策主线：先“稳妥化解风险”，后“政策工具加速落地”.7图3：地产链条恢复速度存在差异：投资、开工、施工和销售仍为负增长，竣工增速已转正....8图4：北京二手房成交面积（七天移动平均）.....8图5：深圳二手房成交面积（七天移动平均）.....8图6：地产投资与大宗商品走势接近..8图7：地产销售与家具零售走势接近..8图8：住宅投资和经济发展呈“S”型曲线关系....11图9：参考日、韩、美、新加坡，中国人均GDP增速将上行...11图10：中、日、韩、美和新加坡购房人口占比对比12图11：中、日、韩、美和新加坡城镇化率对比.12图12：中、日、韩、美和新加坡城市土地面积增速对比.....13图13：中、日、韩、美和新加坡居民杠杆率对比...13图14：日本地产在2013至2023年间处于泡沫破灭后的相对稳态.14图15：日本工业生产指数在1955至1970年增长了728%14图16：1973年日本住宅投资同比+44.1%，1974年降至7%...14图17：韩国实际房价指数在1992年和1997年出现两次大幅下跌，2000年至今小幅波动15图18：美国地产稳态分两段：一是