AI热潮冷思考，经历泡沫，破而后立？-银河证券-20240322.pdf

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明[Table_Header]总量研究●专题报告2024年03月22日[Table_Title]AI热潮冷思考：经历泡沫，破而后立？核心观点：[Table_Summary]⚫AI概念持续升温，美股回调可能由何触发？今年来美国经济表现超出市场预期，经济韧性支撑下软着陆概率加大。通胀粘性和强劲就业支撑美联储谨慎的货币政策，但全年来看降息仍将有助于美股估值抬升。企业盈利呈现修复态势，AI带动下科技巨头业绩涨势强劲。当前美股牛市的持续性和强度在历史上非常罕见。从过去百年的市场危机来看，主要触发因素包括过度投机和资产泡沫（股市、贵金属、房地产、加密货币等）；新兴市场危机（债务违约、货币大幅贬值、资本外流等）、突发事件（新冠疫情、英国脱欧、石油禁运、战争爆发等）、恐慌情绪蔓延、自动程式交易等，其中最主要的触发因素应是资产价格的泡沫破裂，它比其他偶发或者外生因素造成的冲击范围更广、破坏力更强、走出冲击的难度也更大。当前，股票市场的价格泡沫风险格外让人担忧。⚫AI热潮是否将重蹈互联网泡沫覆辙？2023年以来标普500信息技术指数涨幅超70%，七大科技巨头为标普500指数贡献超50%的涨幅。与2000年互联网泡沫前相似，当前的美股市场投资者充满了对新兴技术和商业模式的乐观预期，其中不乏跟风追涨；市场和主要科技公司的估值已经偏高，而且指数集中度达到历史新高，科技龙头效应比以往任何时候都更加显著，这些都使得目前一路“狂飙”的AI行情和美股科技主题可能面临的回调和波动风险进一步加大。积极因素是，与互联网泡沫时期相比，当前的美股高估值背后有了更多的盈利支撑，宏观环境和政策更加平稳、酝酿泡沫和刺破泡沫的风险点较弱，又多了大规模回购分红作为美股表现的重要支撑，而且在过去几轮危机泡沫之后，美国金融市场监管更加严格，投资者经验整体上有提高，这些都有助于降低金融市场层面爆发系统性危机的风险。⚫科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？对于泡沫破裂的担忧正在实质性地影响资本开支和投资决策。即使AI的长远前景已经比较确定，在该领域大规模的资本投入仍有迟疑，目前的美股市场已经检测到价格泡沫，但并不意味着类似互联网泡沫破裂的情景将很快出现，而是说较中长线的投资者应当为美股急剧下跌的情景做好准备，特别是当观测到市场波动显著加大的阶段。从历史数轮技术周期来看，新技术出现到广泛应用的过程中，几乎总是伴随金融崩溃和复苏。当泡沫出清之后，实体经济和资本市场对于新技术及其应用产品的定价才更加趋于合理。长远来看，很可能是促进AI技术提升和普及的“好泡沫”。⚫“春风吹又生”：谁能穿越周期？互联网泡沫破裂后也有约一成的公司不仅幸存下来而且财务指标比泡沫前更强，它们大多能够在削减成本和投资未来当中掌握平衡，做出务实决策，在泡沫后的市场调整和经济衰退中复苏、能继续保持行业领先并蓬勃发展，包括微软和亚马逊在内的幸存者在经历了市场洗牌后变得更加强大和有竞争力。历史告诉我们，资产的泡沫不会阻断核心技术发展的大趋势，而寻找那些无惧市场泡沫、能够穿越周期的企业和资产，才是获得超额收益的关键。分析师首席经济学家：章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004分析师助理：王雪莹风险提示1.全球经济下行风险2.美联储降息时点及幅度不确定性风险3.国际地缘因素不确定性风险4.市场情绪不稳定性风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]专题报告目录一、当前美股市场投资环境分析.3（一）美国经济显示韧性，软着陆概率加大..3（二）美联储货币政策拐点将至...5（三）企业盈利修复但仍存不确定性.6（四）流动性与情绪面助力美股上扬.7二、AI主题投资持续升温.....9（一）ChatGPT掀起人工智能浪潮.....9（二）AI火热行情带动估值抬升.10（三）七大科技巨头领涨市场.....11三、美股回调可能由何触发？...12（一）百年市场危机回顾.12（二）现阶段是否处于泡沫？.....14四、AI行情是否将重蹈互联网泡沫覆辙？.16（一）2000年美股互联网泡沫破裂...16（二）互联网泡沫破裂冲击全球资本市场和经济.....17（三）AI热潮与互联网泡沫的对比...18五、科技的投资时钟：泡沫扮演怎样角色？....23（一）科技投资的周期视角...23（二）“春风吹又生”：谁能穿越周期？....25六、风险提示.....26rYjWnVkWeXuYoPrQ9P8Q6MpNoOsQtPlOrRmPfQtRoN8OmMyRMYmRoQNZmRqR请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]专题报告2022年底ChatGPT发布之后热度飙升，带动人工智能AI及其生成内容AIGC成为热门赛道中的焦点。人工智能概念驱动下科技股爆发，特别是以“美股七雄”（谷歌母公司Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉）为代表的科技巨头股价快速上涨，成为了2023年以来美股最显著的特征之一。全球主要科技巨头之间也正在上演你追我赶的AI大战。今年2月16日OpenAI发布了首个文生视频模型Sora，成为AI发展进程中的又一项“里程碑”，意味着AGI时代加速到来，算力需求将持续爆发。芯片股也从中受益，英伟达因其芯片可满足生成式AI的计算密集性要求而成为资本市场的赢家，当前股价已经是2023年初水平的6倍多，成为美国万亿美元俱乐部的第七个成员。而另一方面，AI行情似乎与2000年互联网泡沫破裂前的情景有些相似。这也是不少市场参与者和分析人士开始担心泡沫破裂、进而冲击资本市场的主要原因。本文将从目前AI行情推动下的美股市场表现出发，分析可能触发市场回调的风险点，并与2000年互联网泡沫破裂前后的环境做全面对比，在此基础上讨论资产泡沫在AI这类新技术的发展进程中所扮演的角色和产生的影响。一、当前美股市场投资环境分析（一）美国经济显示韧性，软着陆概率加大从经济增长方面分析，2023年第四季度美国实际GDP环比折年率增长3.2%，虽较初值小幅下修、但仍显著高于市场预期的2.0%；与此同时，2023年全年美国经济增长2.5%，高于2022年1.9%的增速，反映出美国经济韧性依然较强。结构上看，个人消费、政府支出、出口和企业投资共同提振经济增长。其中，个人消费支出和政府支出是拉动第四季度经济增长的主要因素，分别拉动当季经济增长2.00个百分点和0.73个百分点。在经济数据保持韧性的表现下，市场对于美国经济软着陆的预期增强。图1：美国实际GDP增速图2：美国GDP环比折年率及其分项贡献率资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院从经济景气指标分析，美国制造业正在摆脱长期以来的低迷状态，但复苏稍显曲折。美国2月ISM制造业意外