宏观报告：如何看待当前美国降息预期？-天风证券-20240401.pdf

宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告证券研究报告2024年04月01日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-日股，进退？》2024-03-312《宏观报告：宏观-用电量增速为何持续高于工业生产？》2024-03-303《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年3月第4周》2024-03-26如何看待当前美国降息预期？当前美国经济并未表现出疲态，新增就业持续修复，薪资增速稳定，居民实际收入持续改善，企业端盈利强劲，非住宅投资高增势头不减。降息的内生紧迫性不足，我们认为年内75bp降息预期或继续下调。并且，疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储或系统性低估名义中性利率。若出现油价快速上升进一步推高通胀预期，我们认为不排除转向极度鹰派甚至再加息的可能。另外，我们认为联储在大选年可能更倾向于“谋定而后动”，以避免不必要的选情干扰。所以我们认为联储的真实意图依然是“非必要不降息”，尽量“用口头加/降息”代替实际的货币政策调整，美债利率或将在高位维持较长时间。风险提示：美国通胀超预期上升，美国流动性超预期收紧，美国贷款违约率超预期升高宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2当前美国经济并未表现出疲态，新增就业持续修复，薪资增速稳定，居民实际收入持续改善，企业端盈利强劲，非住宅投资高增势头不减。降息的内生紧迫性不足，我们认为年内75bp降息预期或继续下调。并且，疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储或系统性低估名义中性利率。若出现油价快速上升进一步推高通胀预期，我们认为不排除转向极度鹰派甚至再加息的可能。另外，我们认为联储在大选年可能更倾向于“谋定而后动”，以避免不必要的选情干扰。所以我们认为联储的真实意图依然是“非必要，不降息”，尽量用“口头加/降息”代替实际的货币政策调整，美债利率或将在高位维持较长时间。（一）或没必要降息美国经济基本面健康，近期通胀水平持续反弹，减弱了美联储降息的必要性。美国劳动力市场依然紧平衡。职位空缺数自2023年中开始便维持在约880万人水平，并未随着高利率的维持而进一步放缓。失业率连续25个月低于4%水平，是1969年以来的最长纪录；就业扩散指数进入2024年后也有所回升。图1：职位空缺数修复停滞，失业率连续保持低位资料来源：Wind，天风证券研究所三个月月均非农新增就业持续反弹，总就业人数已高于疫情前约550万人，回归至疫情前的趋势水平。各类薪资增速指标同比均保持在4%左右，居民实际购买力持续修复。图2：三个月月均非农新增就业持续反弹，实际薪资增速持续修复2%4%6%8%10%12%14%16%2004006008001,0001,2001,400196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024职位空缺数(百万)失业率(右轴)vUgVnVmU8ZqUpOmNaQaOaQpNoOmOmQkPoOtPjMoOqR6MnMwOxNoPyRMYmRtM宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3资料来源：Wind，天风证券研究所非住宅投资与制造业投资保持高增，企业税后收入连续四个季度反弹，与固定投资保持良性增长。反映美国中小企业情况的Markit制造业与服务业PMI均升至荣枯线以上水平，企业盈利与居民薪资增长的良性互动仍在延续。图3：非住宅投资与制造业投资持续高增资料来源：Wind，天风证券研究所图4：非金融企业利润连续四个季度反弹，与固定投资保持良性增长-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0102030405060非农新增就业MA3(万人)美国实际薪资增速(%，右轴)05001,0001,5002,0002,5004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非住宅建造支出(亿美元)私人部门制造业建造支出(亿美元,右轴)私人部门制造业建造支出:电子电气(亿美元,右轴)宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：Fred，天风证券研究所当前美国的新增就业持续修复，薪资同比增速稳定在4%，居民实际收入持续改善。企业端盈利保持强劲，非住宅投资高增势头不减。我们认为美国当前经济并未呈现明显疲态，并无明显降息必要。（二）或没空间降息近半年来，美国通胀下降速率趋缓，核心CPI三个月平均环比折年率持续反弹，并有进一步上升的趋势；超级核心CPI亦连续反弹，环比稳定在0.4%左右水平。核心商品已结束去通胀并随库存周期进入反弹，而核心服务依然颇具粘性。图5：美国超级核心通胀连续六个月反弹，上行风险凸显资料来源：Wind，天风证券研究所2022年以来房租和房价的去通胀程度并未完全反应房价回落，未来住房通胀或将随着房价的反弹带来新的通胀压力。我们认为火热的就业市场与难弥合的劳动力供需缺口或将推动超级核心通胀反弹。疫后通胀预期明显高于疫情前水平，叠加潜在增速推升实际中性利率，美联储或系统性低估名义中性利率，导致当前利率水平的限制性十分有限。这也是美国经济和劳动力市场在高利率下依然具备较强韧性的原因。名义中性利率是一个复杂的度量，最直接的参考来自于美联储每季度更新的SEP中对长050010001500200025003000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023非金融企业固定投资(十亿美元)非金融企业税后利润(十亿美元)-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%超级核心通胀:同比超级核心通胀:环比(右轴)BC4754DGUw8tn6k9feTK5lgdntyhfFU0CbN9Qv5siPkd+OsQbqSg+s3w2KCx8I0N宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5期名义利率的估计，24年3月会议提高10bp至2.6%，是2019年底以来该预测首次高于2.5%水平。而过去一年间，联储官员模糊地表示中性利率在2.5%-3%附近。图6：美联储SEP中的名义中性利率预测波动较大资料来源：FRED，天风证券研究所我们认为无论是2.6%还是3%的名义中性利率水平，都是被低估的，当前名义中性利率可能有3.8%。其中，实际中性利率应大于疫情前1%的水平。从HLW模型外推，中性利率应该在1.2%-1.3%。而布鲁金斯学会相对激进的模型测算认为当前美国实际中性利率在1.7%。图7：布鲁金