森马服饰(002563)经营质量改善，24年有望重回扩张.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告森马服饰(002563CH)经营质量改善，24年有望重回扩张华泰研究年报点评投资评级(维持):买入目标价(人民币):8.002024年4月02日│中国内地服装23年盈利底部反弹，经营质量改善森马23年实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母净利11.2亿元（同比+76.1%），低基数下盈利如期修复。受益于全年毛利率改善至11年上市以来最高水平，且客流回暖叠加全域零售改革推动经营杠杆增强，23年净利率同比+3.4pp至8.2%。4Q23实现营收47.6亿元（同比+8.5%，季环比+42.6%），归母净利润2.9亿元（同比-20.8%，季环比-8.5%），收入复苏趋势明朗而季度盈利受计提房地产等资产减值拖累。我们看好公司基于健康的库存和渠道，继续推进零售运营改革，24年录得收入提速及利润率扩张。我们将24/25年基本EPS预测上调1.7/0.7%至0.51/0.59元，并引入26年EPS预测0.68元；目标价上调15%至8.0元，基于12个月动态EPS0.53元及目标PE15.1倍（自上市以来12个月动态PE均值）。“买入”。零售运营效率提升，渠道提货积极性显现23年公司推动全域销售融合，继续关闭线下低效店铺，以提升商品运营效率和库存管理效率。全年童装门店净减155家至5,234家，单店收入同增13.0%（据我们测算），收入同增4.9%，占服装业务收入69.2%（22年：67.6%）；休闲装门店净减48家至2,703，单店收入同增7.5%，整体收入同跌2.6%。据管理层，24年1-3月全系统零售流水同增1.6%，其中1-2月大致持平，3月同增8%。而1-3月加盟配发收入增长显著好于零售流水，1-2月同增约20~30%，3月同增近20%。我们认为这表明渠道从去库进入补库周期，加盟商信心拐点已至，预计公司24年有望恢复净开店。资产负债表健康，利润率趋势向好23年公司净利率同比+3.4pp至8.2%，主因：1）受益于产品经理制改革带来的产品力提升、零售折扣改善、以及电商线下同款同价产品占比提升，毛利率同比+2.7pp至44.0%的历史最佳水平；2）收入回暖及零售运营效率提升带动经营杠杆改善，叠加在手现金充裕带来利息收入增加，经营利润率同比+4.5pp至11.0%；3）有效税率同比-4.7pp至24.7%。我们预计24年健康的库存和渠道以及零售运营效率持续提升将支撑净利率继续录得扩张。盈利预测上调，24E-26E净利润CAGR预计为17.5%我们将24/25年收入预测下调2.0/1.0%以反映波动的零售环境下渠道开店恢复慢于预期，毛利率上调1.3/1.1pp以反映商品运营效率及零售折扣改善好于预期，部分被调高资产减值损失及经营费用所抵消。综上，24/25年净利润上调1.7/0.7%至13.7/16.0亿元，并引入26年净利润预测18.2亿元。风险提示：1）服装消费需求持续疲软；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）童装市场竞争激烈；4）多品牌培育效果不及预期。研究员罗艺鑫SACNo.S0570520120002SFCNo.AWJ276luoyixin@htsc.com+(852)36586232研究员詹妮SACNo.S0570521060003SFCNo.BOF583zhanni@htsc.com+(852)36586209基本数据目标价(人民币)8.00收盘价(人民币截至4月2日)5.63市值(人民币百万)15,1686个月平均日成交额(人民币百万)71.9352周价格范围(人民币)4.88-6.98BVPS(人民币)4.27股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)13,33113,66115,26916,83918,348+/-%(13.54)2.4711.7810.288.96归属母公司净利润(人民币百万)637.001,1221,3681,5951,821+/-%(57.15)76.0622.0016.5514.20EPS(人民币，最新摊薄)0.240.420.510.590.68ROE(%)5.609.7411.5112.9314.18PE(倍)23.8113.5211.099.518.33PB(倍)1.391.321.281.231.18EVEBITDA(倍)10.415.314.103.202.58资料来源：公司公告、华泰研究预测(23)(13)(3)818Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)森马服饰沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2森马服饰(002563CH)图表1：森马2H23及2023年业绩一览（人民币百万元）2H232H23预测2H23偏差(%)2H23同比增速%20232023预测2023偏差(%)2023同比增速%营业总收入8,1018,343(2.9)5.313,66113,903(1.7)2.5营业成本(4,569)(4,967)(8.0)1.4(7,647)(8,046)(5.0)(2.3)毛利3,5323,3764.610.96,0145,8572.79.2其他收益/损失(300)(156)91.616.5(366)(222)64.5(23.6)营业费用(2,406)(2,492)(3.4)10.3(4,143)(4,228)(2.0)(0.3)营业利润82672813.510.71,5051,4077.072.8营业外收入(1)4(114.9)(108.9)48(52.2)(50.2)营业外支出(6)(13)(50.0)(33.2)(21)(28)(23.1)37.9利润总额81971914.010.31,4881,3877.372.3所得税(214)(220)(2.9)(1.9)(368)(374)(1.7)45.0税后利润60549821.515.31,1201,01310.683.6少数股东权益09(95.4)(94.8)210(80.9)(92.9)归母净利润60650719.513.81,1221,0239.776.1每股收益（人民币）0.220.1919.513.80.420.389.776.1利润率（%）pppppppp毛利率43.640.53.12.244.042.11.92.7营业利润率10.28.71.50.511.010.10.94.5净利率7.56.11.40.68.27.40.93.4资料来源：公司公告，华泰研究预测盈利预测调整图表2：森马服饰：盈利预测调整（人民币百万元）2024E(原)2024E(新)同比%变动(%)2025E(原)2025E(新)同比%变动(%)2026E同比%营业总收入15,57615,26911.8(2.0)17,01216,83910.3(1.0)18,3489.0营业成本(8,927)(8,558)11.9(4.1)(9,677)(9,387)9.7(3.0)(10,176)8.4毛利6,6496,71111.60.97,3357,45211.01.68,1729.7其他收益/损失(234)(2