许继电气(000400)一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高.pdf

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告2024年04月02日许继电气（000400.SZ）一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高一二次设备龙头企业，新型电力系统建设迎来发展新阶段。公司业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务六大类，主要产品包括换流阀、直流控制保护系统、继保、智能电表、开关、变压器及充换电设备等，覆盖发输配变用各环节。其中智能变配电系统为公司主要收入来源，而直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。直流输电系统：换流阀核心供应商。2023年核准4条特高压直流，2024年预期再实现4条特高压直流核准开工。且风光大基地建成在即，十四五期间还有17条特高压项目储备，打开特高压中长期空间，特高压持续性增强。公司是国南网换流阀核心供应商，市场份额稳定，有望率先受益特高压建设发展。目前甘肃-浙江、蒙西-京津冀已经确认使用柔直技术，且有望年内核准开工，特高压柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从0到1爆发增长。柔直换流阀单线价值量是常直3-4倍，基于公司2023年特高压换流阀市场份额，随着柔直技术落地，公司直流输电系统盈利弹性高。网内主网及配网并行，中压供用电及电表出海加速。公司主要客户为国南网系统，因此整体下游需求与电网投资额相关性较高。2024年电网投资额将超5000亿元，电网建设持续高增。智能变电系统中的继保主要覆盖主网，且继保是公司收入占比最大的产品，公司是主网继保五强之一，市场份额稳定约10%。智能配电系统及智能中压供用电设备主要覆盖配网和发电侧环节，公司在配网主站系统市场占有率约20%，且拥有配电自动化多类产品，随着配网朝柔性化、智能化发展，公司配网设备需求高增。海内外新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求增长。电表需求国内外双轮驱动，国内市场市场份额稳中有升，国外市场公司已加快出海进度。网外充电桩及氢储布局新能源后动力。公司充电桩由网内向网外发展，网内市场份额高，网外市场公司逐步拓展已见成效。氢储布局开始发力。盈利预测：公司所处行业为输变电行业，一次二次设备龙头企业及换流阀核心供应商，考虑到本轮特高压建设的持续性及柔直技术从0-1爆发，预计2023-2025年公司营业总收入分别为170.76/192.79/223.51亿元，同比增长14%/13%/16%；归母净利润分别为9.06/11.04/15.60亿元，同比增长19%/22%/41%；EPS分别为0.89/1.08/1.53元/股。公司2023-2025年对应PE估值分别为27.2x/22.3x/15.8x，予以“增持”评级风险提示：特高压建设不及预期、竞争加剧风险、统计误差、测算误差。财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）11,99114,91717,07619,27922,351增长率yoy（%）7.124.414.512.915.9归母净利润（百万元）7247599061,1041,560增长率yoy（%）1.24.819.321.941.3EPS最新摊薄（元/股）0.710.750.891.081.53净资产收益率（%）8.48.99.010.112.7P/E（倍）34.032.527.222.315.8P/B（倍）2.62.42.32.11.9资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月1日收盘价增持（首次）股票信息行业电网设备4月1日收盘价（元）24.20总市值（百万元）24,660.03总股本（百万股）1,019.01其中自由流通股（%）98.9530日日均成交量（百万股）14.89股价走势作者分析师杨润思执业证书编号：S0680520030005邮箱：yangrunsi@gszq.com相关研究-34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-042023-082023-112024-03许继电气沪深3002024年04月02日P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1445715715181551929523235营业收入1199114917170761927922351现金28543698392544315137营业成本952212077137841549917662应收票据及应收账款616365318000840610614营业税金及附加70100120135156其他应收款111120144154191营业费用389428512578671预付账款448590598743811管理费用470515640675671存货27352804351735914509研发费用6777358549641118其他流动资产21471972197219721972财务费用11-16-16-24-15非流动资产32123241334133873483资产减值损失-82-5000长期投资160-16-33-51其他收益6775000固定资产15201624177318962094公允价值变动收益00000无形资产846805767706614投资净收益1-40-1-1其他非流动资产830812818819826资产处置收益81000资产总计1766818956214962268226718营业利润9241072118214512088流动负债666578929480945111708营业外收入4119262728短期借款008832591064营业外支出46655应付票据及应付账款53305907691775028930利润总额9611085120114742111其他流动负债13351984168016901714所得税104116134163230非流动负债847158173178189净利润857969106813111881长期借款8100142031少数股东损益133210162207320其他非流动负债37158158158158归属母公司净利润72475990611041560负债合计751280509653963011898EBITDA12021250134116382294少数股东权益73682698811941515EPS（元/股）0.710.750.891.081.53股本10081008101910191019资本公积823812812812812主要财务比率留存收益7589824791561026511851会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益942110080108561185813306成长能力负债和股东权益1766818956214962268226718营业收入（%）7.124.414.512.915.9营业利润（%）4.116.010.222.843.9归属母公司净利润（%）1.24.819.321.941.3获利能力毛利率（%）20.619.019.319.621.0现金流量表（百万元）净利率（%）6.05