中国铁塔(00788.HK)折旧调整与两翼业务成规模，利润将有望快速增长.pdf

http://www.huajinsc.cn/1/6请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年04月02日公司研究●证券研究报告中国铁塔（00788.HK）公司快报折旧调整与两翼业务成规模，利润将有望快速增长投资要点事件：3月18日，中国铁塔发布2023年业绩公告。2023年度公司实现营业收入940.09亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润97.50亿元，同比增长11.0%。总营收维持增长态势，盈利能力持续提升：2023年，公司实现营业收入940.09亿元，同比增长2%。运营商业务收入821.63亿元，同比下降1.0%；其中塔类业务收入750.23亿元，同比下降2.8%；室分业务收入71.40亿元，同比增长22.5%。智联业务收入72.83亿元，同比增长27.7%。能源业务收入42.14%亿元，同比增长31.7%。整体共用水平提升，塔类业务站均租户提升至1.79。经营效率稳步提升EBITDA达到635.51亿元。盈利能力持续增强，归属本公司股东的利润为97.50亿元，同比增长11.0%。主要经营成本下降趋势显现，未来利润空间打开：公司最大成本项为站点资本的折旧，2019年至2023年，占营收50%+，营业支出60%+。根据公司招股说明书，公司于2015年开始收购三大运营商铁塔资产并开始经营，部分存量铁塔的清偿延期至2018年。存量铁塔资产折旧年限为10年。考虑到部分存量铁塔在交易前已经开始折旧，2021年为公司折旧费用的高点，后续折旧费用持续改善。此外，公司新建站折旧时间由10年延展至20年。未来折旧费用可控，公司利润空间打开。两翼业务-快速发展打开市场新空间：两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比12.2%。智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括换电和备电业务。即时配送市场规模扩大同时轻型电动车换电渗透率提升，换电市场空间广阔，根据沙利文数据，2023年到2026年国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为41.62%。运营商业务趋稳，室分产品带动发展：公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据2023业绩数据，塔类业务收入占比为79.8%，室分业务收入占比为7.6%，两者合计为87.4%。其中室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。2022年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为2023-2027年。由于新定价协议执行过程中涉及计费系统升级调整、全量订单数据核对、服务标准商谈等具体事项，公司上半年应收款回款承压。下半年，由于协议的全面执行，回款情况好转。公司下半年自由现金流实现23.92亿元，与上半年相比由负转正。预计未来塔类营收将持续好转。展望2024-2027年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下，运营商业务有望恢复稳健增长。投资建议：公司作为国内通信铁塔基建龙头，立足以运营商业务为核心，加快能源、智联两翼业务发展，未来有望充分受益于数字经济、即时配送行业发展。结合2023年业绩公告，我们预计公司2024-2026年收入984/1027/1066亿元，同比增长投资评级增持-B(首次)股价(2024-04-02)0.92港元交易数据总市值（百万港元）161,927.79流通市值（百万港元）42,930.75总股本（百万股）176,008.47流通股本（百万股）46,663.8612个月价格区间0.990/0.730一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-5.2212.8717.69绝对收益-3.1612.20.68分析师李宏涛SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn相关报告公司快报/http://www.huajinsc.cn/2/6请务必阅读正文之后的免责条款部分4.6%/4.4%/3.8%，归母净利润107/120/132亿元,同比增长10.1%/12.2%/9.8%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，PE为15.1/13.4/12.2，给予“增持”评级。风险提示：成本下降不及预期；智联、能源业务扩张不及预期；室分业务发展不及预期；塔类业务收入不及预期。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)921709400998362102688106567YoY(%)6.52.04.64.43.8归母净利润(百万元)87879750107371204213224YoY(%)19.911.010.112.29.8毛利率(%)23.124.825.425.625.8EPS(摊薄/元)0.050.060.060.070.08ROE(%)4.54.95.35.86.2P/E(倍)18.416.615.113.412.2P/B(倍)0.80.80.80.80.8净利率(%)9.510.410.911.712.4数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/http://www.huajinsc.cn/3/6请务必阅读正文之后的免责条款部分1、运营商业务：考虑到中国大陆5G覆盖建设已经告一段落，且运营商共建共享程度逐渐加深公司塔类业务收入预期下滑，预计2024-2026年塔类业务分别实现营收744.57亿元、731.00亿元、711.48亿元，同比增速分别为-0.75%、-1.82%、-2.67%；考虑到中国大陆5G建设开始向室分倾斜，预计公司室分业务保持良好增长态势，预计2024-2026年室分业务分别实现营收84.40亿元、97.92亿元、107.14亿元，同比增速分别为18.20%、16.02%、9.42%；2、非运营商业务：考虑到数字经济发展，各行业数字化需求增长预期良好，预期2024-2026年智联业务分别实现营收93.81亿元、119.30亿元、149.58亿元，同比增速分别为28.81%、27.17%、25.38%；考虑到即时配送行业需求发展，公司能源业务将保持良好增长，预计2024-2026年能源业务分别实现营收57.09亿元、74.86亿元、93.60亿元，同比增速分别为35.48%、31.12%、25.04%。表1：中国铁塔业务收入预测（亿元，%）资料来源：聚源，华金证券研究所中国铁塔是国内通信基础建设重要参与者，我们选取三大运营商中国移动（HK）、中国联通（HK）、中国电信（HK）作为可比公司。以2024年4月2日收盘价来看，公司2024-2026年对应的PE分别为15.1倍、13.4倍、12.2倍，可比公司PE的均值分别为8.9倍、8.2倍、7.7倍，公司估值虽高于可比公司均值，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动两翼业务发展，运营商业务将保持相对稳定，预计未来有望带来新一轮业绩成长，首次覆盖，给予增持-B建议。表2：可比公司估值（亿元）公司市值归母净利润PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E中国移动（HK)14924.61448.31542.91604.39.18.58.2中国电信（HK）5718.5336.7371.1401.710.29.28.5中