宏观：2024年，投资要破局-天风证券-20240402.pdf

宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年04月02日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com林彦分析师SAC执业证书编号：S1110522100002linyan@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-如何看待当前美国降息预期？》2024-04-012《宏观报告：宏观-3月PMI数据缘何超预期》2024-04-013《宏观报告：宏观报告-日股，进退？》2024-03-312024年，投资要破局我们认为去年A股的投资风格演绎的相对极致——红利和AI组成杠铃策略已经开始有较强的共识。而今年我们建议的投资思路可以被称为“破局投资”。破局投资蕴含的是这样的投资哲学：低风险偏好的策略是"求稳"，求稳不是不投，而是追求相对确定性，减少波动中的摩擦成本。高风险偏好的策略是“突围”，在经济转型中寻找增量机会。风险提示：政策不及预期，经济运行不及预期，地缘政治风险宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2安皮里卡资本公司的创办人，著名作家塔勒布在《反脆弱》中提出了杠铃策略来对抗不确定性的方法。杠铃的形状是两头大、中间小，重量都集中在两侧，但它却具有很强的稳定性。2023年在国内市场超额收益明显的杠铃策略，两侧的“杠铃片”都是确定性相对较高的资产。一侧是押注国内经济的相对确定性。例如红利板块，往往具有供给稳定、资源垄断的特点，板块整体呈现出低收益低风险的特征。中证红利指数2023年至今年4月1日累计上涨10%，但同期Wind全A下跌6%。另一侧押注海外科技的相对确定性。例如AI板块，代表未来产业趋势，板块整体体现出高收益高风险的风险收益特征。人工智能指数2023年至今年4月1日累计上涨31%，但最大回撤也明显大于Wind全A。（人工智能指数区间最大回撤47%，而Wind全A为22%）图1：红利指数和人工智能指数从2023年开始的累计收益明显跑赢Wind全A资料来源：Wind，天风证券研究所“杠铃策略”的杠铃杆就是由与经济相关性高的资产充当的。中国经济当前最大的特征是转型，过去两年，和经济相关性高的资产，正在消化经济转型中的估值压力。根据2005年底至2023年底的数据统计，和经济相关性高的沪深300的PE(TTM)过去两年累计下跌了6.08%，而相关性低的中证1000的PE(TTM)上涨了8.97%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%万得全A中证红利人工智能指数tWlYlXmUeXvZqRoP7NdN8OnPnNtRtPkPpPrNlOmMmObRrQtMwMtOqQMYoPmN宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图2：过去两年和经济相关性高的资产，在消化经济转型中的估值压力（图中为PE_ttm）资料来源：Wind，天风证券研究所从板块下沉到公司层面，对于创新能力不足的企业，大多只能通过打价格战的方式（截止今年2月，PPI增速连续17个月负增），牺牲利润（截止去年12月，工业利润累计同比连续18个月为负），保住市场份额。企业“以价换量”的行为特征还体现在出口上，去年中国的出口价格指数和数量指数呈现出剪刀差，出口数量指数增长了13.3%，而出口价格指数同比下降了8.4%。这样竞争的结果是企业增收不增利，去年工业企业的营收同比增长了1.1%，但利润同比下降了2.3%。图3：打价格战牺牲利润（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所6.86.1-2.7-8-6-4-202468中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图4：出口以价换量（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所图5：企业增收不增利（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所在每轮市场经济周期中过剩可能都是无法逃脱的阶段。而在更长的时间维度上经济的转型压力和动力也常常来自于过剩。这不是中国独有的现象，在美国70年代和日本90年代的经济转型期也经历了这个过程。美国70年代，面对迅速扩大的经常项目逆差以及油价上涨的输入性通胀，钢铁和传统重化工业等高能耗行业经历了严重的产能过剩，80年代在科技带领下成功转型。-8.413.3-15-10-505101520出口价格同比出口数量同比1.1-2.3-25-20-15-10-505中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:利润总额:累计同比PSAFNbZE4S/lRni2uYz7B4em7d1YUXfOQX5LjK+stC4u5f9+giR8czATOM8/IQsN宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图6：80年代初美国工业产能利用率达到二战后的低点（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所日本在90年代的经济转型先是用了十年时间来消化房地产的高估值和出清低效企业，又在新一轮信息技术革命的竞争中没有争到上游，同时伴随着人口老龄化，直到现在还处于低速增长水平。2023年，我国经济数据实际上很平稳，平均两年复合增速持续保持在4.1%上下，前高中低后稳的波动也主要是因疫后复苏的节奏带来的。但市场一开始预期过高，先是引发了所谓经济“不达预期”的情绪，又因为经济数据向下波动而产生了较为悲观的预期，使得市场充满起伏，大盘的BETA收益不佳，为数不多有ALPHA的赛道（比如AI、华为产业链）也在这样的环境下呈现出投资偏好的高度一致性，涨跌节奏过快，且波动幅度不低。然而从去年到今年，可以明显感觉到投资者在实践经验中不断校准自己的预期，投资者的心态正在变得平和，也能更加客观地看待转型过程中发生的变化。比如，我们发现下沉和出海或是经济转型中的增量1。这种心态上的变化，也会反映在市场重新回到正常的交易水平上。截止3月19日，3月A股日均成交量已经从1-2月的8271亿元上升至10340亿元，交投明显活跃。1https://mp.weixin.qq.com/s/AQgv_znp4YBh_DdEe6zUEw40506070809010019481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美国:工业产能利用率:制造业(NAICS):非耐用品:化工产品美国:工业产能利用率:制造业(NAICS):耐用品:汽车及零部件美国:工业产能利用率:制造业(NAICS):耐用品:加工金属制品宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图7：A股交易活跃度持续增加资料来源：Wind，天风证券研究所随着这些变化逐渐累积，我们认为今年应该进行“破局投资”，从去年的桎梏中逐渐走出来。“破局投资”按照风险偏好不同分成两种。低风险偏好的策略是"求稳"，求稳不是不投，而是追求相对确定性，减少波动中的摩擦成本。具体而言，就是开头提到的杠铃策略的两头，比如红利和AI板块。扩大到大类资产，长久期债券和黄金，也是一种“求稳”策略。年初至3月19日，30年期国债利率已经下行37.8bp，黄金价