中炬高新-600872.SH-2023年报业绩点评：4Q23业绩承压，股权激励解锁条件超预期.pdf

[Table_yemei1]观点聚焦InvestmentFocus[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)[Table_Main]研究报告ResearchReport2Apr2024中炬高新JONJEEHI-TECHINDUSTRIALANDCOMMERCIALHOLDING(600872CH)2023年报业绩点评:4Q23业绩承压，股权激励解锁条件超预期2023AnnualReportReview:4Q23PerformanceunderPressure,UnlockingConditionsofEquityIncentivesExceededExpectations[Table_Info]维持优于大市MaintainOUTPERFORM评级优于大市OUTPERFORM现价Rmb28.07目标价Rmb33.40义利评级BBB-来源:盟浪.Reproducedbypermission;nofurtherdistribution市值Rmb22.05bn/US$3.05bn日交易额(3个月均值)US$40.33mn发行股票数目785.38mn自由流通股(%)69%1年股价最高最低值Rmb39.26-Rmb21.30注：现价Rmb28.07为2024年4月1日收盘价资料来源：Factset1mth3mth12mth绝对值10.9%-0.1%-22.0%绝对值（美元）10.4%-2.0%-25.7%相对MSCIChina48.9%39.2%24.9%[Table_Profit](Rmbmn)Dec-23ADec-24EDec-25EDec-26E营业收入5,1395,8366,8108,015(+/-)-4%14%17%18%净利润1,6977499551,274(+/-)-387%-56%27%33%全面摊薄EPS(Rmb)2.160.951.221.62毛利率32.7%33.8%34.9%36.1%净资产收益率32.6%13.0%14.7%17.1%市盈率13292317资料来源：公司信息,HTI(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)4Q23年因组织调整中炬高新业绩短期承压。2023年公司实现营业收入51.4亿元，同比-3.9%。其中调味品/房地产/其他收入分别为48.7/1.6/1.2亿元，同比-0.5%/-34%/-46%。2023年调味品业务中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入为30.3/6.8/4.5/7.2亿元，同比0.1%/13.4%/-10.6%/-6.8%，对应4Q23收入分别为-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，主要系4Q23组织结构调整和渠道降库存。量价方面，2023年酱油和鸡精鸡粉量升价跌，主要因为中低端产品增速较快；其他调味品量跌价略升，食用油量价齐跌。2023年毛利率为32.7%，其中调味品美味鲜毛利率为32.66%，同比扩张1.9个点，对应4Q23扩张2.5个点，主要受益于原材料价格下降。23年酱油和鸡精鸡粉的吨成本分别下降5.7%和6.3%，带动毛利率均扩张2.6个点，而食用油和其他调味品的吨成本上升，带来毛利率同比下降。2023年管理费用率为10.9%，同比提升1.5个点，对应4Q23为14.9%，同比大幅提升，主要因为开展组织变革计提辞退福利影响。2023年营业外收入大幅增加，主要因为冲回22年计提的诉讼相关的预期负债11.78亿元。2023年公司实现归母净利润1.7亿元，扣非归母净利润5.2亿元，对应4Q23扣非归母净利润6100万，其中美味鲜业务贡献8600万VS4Q221.65亿大幅下降，主要因为营业收入减少影响，以及开展组织变革计提辞退福利影响。受益于预计负债冲回，公司资产负债率大幅改善至22.6%。2023年经营活动产生的现金流量净额8.42亿元，同比+24%。股权激励落地，目标三年再造一个新厨邦。公司同时发布2024-2026年股权激励计划，拟授予不超过1438.8万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%；计划拟授予激励对象329人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员；限制性股票的授予价格为每股14.19元；解除限售期分别为授予后的24/36/48个月，分别解禁30%/35%/35%。每期计划解锁条件以2023年业绩为基准，要求1）营业收入端，2024年增长率不低于12%，2025年增长率不低于32%，2026年增长率不低于95%；且2）营业利润率端，2024年不低于15%，2025年不低于16.5%，2026年不低于18%；且3）净资产收益率端，2024年不低于14%，2025年不低于15.5%，2026年不低于20%。其中美味鲜业务目标（不是股权激励目标）为2026年收入目标100亿，经营利润目标15亿元，其中收入包括内生+外延增长，我们预期公司前期依靠内生增长，中后期外延贡献增加，外延或贡献20%左右收入。此外，房地产及其他业务将逐步剥离。Table_Author]寇媛媛YuanyuanKou闻宏伟HongweiWenyy.kou@htisec.comhongwei.wen@htisec.com557085100115PriceReturnMSCIChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume2Apr20242[Table_header1]中炬高新(600872CH)维持优于大市投资建议与盈利预测：目前公司基本完成了组织结构变革，高管和中高层管理人员基本到位，后续将继续梳理内部工作流程和提升内部工作效率，对经销商和客户进行调整优化，强调优胜劣汰和提质增效。1H24股权激励已经落地，后续多重催化剂可期，目标3年内引入战投，房地产业务函待剥离。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华南、西南、中南、华东是区域性重点市场加大投入。我们预期中炬高新2024-2026年收入分别为58.4/68.1/80.2亿元（24-25年原预测62.1/70.6亿元），同比增长13.6%/16.7%/17.7%；2024-2026年扣非归母净利润分别为7.5/9.6/12.7亿元（24-25年原预测原预测8.8/10.8亿元），同比增长43%/27.4%/33.5%(较原2024-25收入和扣非归母净利润预测有所下调，主要因为公司2023年收入和扣非归母净利润低于预期，对应下调24-25年收入和利润预期)。对应2024-2026年PE为29.4X/23.1X/17.3X。中炬高新调味品收入市占率较小，全国化空间广阔，3年经营目标和股权激励落地