宁德时代(300750)跟踪报告：“CATL inside”拉开新成长序幕.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2024年4月2日公司研究“CATLinside”拉开新成长序幕——宁德时代（300750.SZ）跟踪报告买入（维持）新品周期拉开“CATLinside”序幕，产业链地位巩固。通过对公司营运资本周转率和净营业周期的分析，我们发现公司在上下游议价能力维持强势，随着原材料降价占用上游资金规模有所收缩；23年净营业周期的缩短来自于存货周转率的提升，对下游议价权有所削弱。随着宁德时代23年下半年推出的快充神行、麒麟电池的“朋友圈”不断扩大，“CATLinside”进一步抢占消费者对动力电池品质的心智，对下游议价能力有望提升。不同于18年toB端产品差异化所确立的议价能力，此次是宁德时代作为制造业龙头向toC端建立品牌效应的跨越。激进设备折旧和减值保持技术竞争力，折旧高峰期过后、技术授权新模式有望提升利润率。23年我们计算公司的设备平均折旧年限为3.27年，同比缩短0.86年，主要由于设备降本增效和公司计提了设备减值，为未来潜在的市场竞争、技术迭代做了充足准备。从EBITDA分项结构的变化角度，资本开支周期带来的折旧变化对报表端呈现的利润有较大影响，公司本轮资本开支从21-22年达峰，23年有所回落，结合公司激进的折旧政策，25-26年折旧与摊销高峰后报表端净利润有望改善。此外，公司与福特等海外车企通过技术授权的轻资产模式开拓海外市场，虽然降低了收入规模但相应资本开支更少，远期海外市占率提升的同时，有望实现利润率的抬升。预计负债计提比例提升，蓄水池缓冲降价影响。23年公司计提售后综合服务费同比增长101%，远超收入增速，计提比例同比提升1.42pct，按22年计提比例来看相当于多计提约57亿元。销售返利可看作商业折扣，不会使毛利率失真。如何实现成长向价值的跨越？2018年以来公司利润率有明显降低，与之同步的是上下游应收应付规模的增加，这相当于无息负债，通过以利润率换现金的方式实现自我造血、快速扩张，提升ROE水平。展望远期，随着宁德时代跨过资本开支高峰期和增速放缓，技术授权等海外合作新范式降低杠杆率，品牌效应进一步提升产业链议价能力，净利率有望逐步提升，从而维持较高的ROE水平，实现成长向价值的跨越。盈利预测、估值与评级：动力及储能电池行业具备较高的技术壁垒，产品差异化、产能规模和精益制造构筑深厚护城河。维持24-26年公司归母净利润预测452/572/683亿元，当前股价对应24-26年PE为18/15/12X。公司凭借技术优势、客户优势、规模优势等持续提升市占率，构筑全球高端制造龙头的品牌效应，PE估值已至历史底部区间，维持“买入”评级。风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。公司盈利预测与估值简表指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）328,594400,917415,502498,069581,416营业收入增长率152.07%22.01%3.64%19.87%16.73%净利润（百万元）30,72944,12145,22057,15468,308净利润增长率92.89%43.58%2.49%26.39%19.51%EPS（元）12.5810.0310.2812.9915.53ROE（归属母公司)（摊薄）18.68%22.32%20.12%21.37%21.69%P/E1519181512P/B2.84.23.73.12.7EV/EBITDA10.811.310.17.96.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-29，股本2022年24.43亿股，2023年43.99亿股当前价：190.16元作者分析师：殷中枢执业证书编号：S0930518040004010-58452063yinzs@ebscn.com分析师：陈无忌执业证书编号：S0930522070001021-52523693chenwuji@ebscn.com市场数据总股本(亿股)43.99总市值(亿元)：8365一年最低/最高(元)：140.40/418.00近3月换手率：44.45%股价相对走势-33%-23%-13%-3%7%17%2023-032023-052023-082023-102023-122024-03宁德时代沪深300收益表现%1M3M1Y相对8.6714.761.37绝对16.3016.48-13.89资料来源：Wind相关研报盈利稳定，全球份额提升，高分红回报股东——宁德时代（300750.SZ）2023年年报点评（2024-03-18）Q4电池盈利能力稳定，全球份额提升——宁德时代（300750.SZ）2023年业绩预告点评（2024-01-30）Q3电池盈利能力稳定，持续引领产品创新——宁德时代（300750.SZ）2023年三季报点评（2023-10-20）利润持续回升，新技术精细化匹配需求——宁德时代（300750.SZ）2023年半年报业绩点评（2023-07-26）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宁德时代（300750.SZ）目录1、“CATLinside”拉开新成长序幕..31.1、产业链议价能力稳固，“CATLinside”渐入人心..31.2、利润率换现金维持扩张，利息收入贡献增加....51.3、激进折旧保持技术竞争力，进入利润率提升轨道...61.4、预计负债计提比例提升，蓄水池缓冲降价影响.82、盈利预测与估值...93、风险分析..9图目录图1：宁德时代营运资本周转率3图2：宁德时代应付/应收项目情况.3图3：宁德时代净营业周期与净利率（右轴）..4图4：可比公司存货周转天数对比..4图5：可比公司应收账款周转天数对比.4图6：可比公司应付账款周转天数对比.4图7：宁德时代ROE拆分...5图8：宁德时代存货明细.....5图9：宁德时代资本开支、净利润、折旧、利息收入情况.5图10：可比公司(净利润+折旧+利息收入)/资本开支情况..5图11：宁德时代电池系统在建产能情况.....6图12：机器设备平均折旧年限对比情况.....6图13：宁德时代折旧与摊销/净利润情况...6图14：可比公司研发费用对比.7图15：宁德时代EBITDA分项结构7图16：宁德时代季度资本开支与在建工程情况7图17：宁德时代预计负债情况.8图18：可比公司预计负债占营业收入比率.8图19：宁德时代递延所得税资产情况..8图20：宁德时代未经抵销的递延所得税资产科目明细.8表目录表1：宁德时代折旧政策.....6表2：公司盈利预测与估值简表9敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宁德时代（300750.SZ）1、“CATLinside”拉开新成长序幕1.1、产业链议价能力稳固，“CATLinside”渐入人心营运资本周转率表明公司营运资本的经营效率，反映每投入1元营运资本所能获得的销售收入。2023年公司营运资本周转率有所下滑，2023年公司营运资本周转率为3.15，较22年下降2.31。23年公司营运资本与营业收入的同比增速较22年均放缓，同比增速分别为76.99%/22.01%，所需营运资本的增速大于收入的增速。拆分营运资本的结构来看，主要系应付项目23年同