收入稳定增长，减值挤压业绩.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月03日增持中国中冶（601618.SH）收入稳定增长，减值挤压业绩核心观点公司研究·财报点评建筑装饰·专业工程证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001联系人：卢思宇0755-81981872lusiyu1@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(下调)合理估值3.20-3.58元收盘价3.28元总市值/流通市值67973/67973百万元52周最高价/最低价4.68/2.89元近3个月日均成交额377.21百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中冶（601618.SH）-前三季度业绩+21.9%，经营性现金流阶段性承压》——2023-10-31《中国中冶（601618.SH）-海外新签取得突破，经营性现金流承压》——2023-09-13《中国中冶（601618.SH）-冶金建设龙头，矿产资源开发潜力足》——2023-06-06《中国中冶（601618.SH）-上半年利润增18.9%，矿产开发潜力有望持续释放》——2022-09-01《中国中冶（601618.SH）-业绩稳步增长，充分减值和费用压控助力高质量发展》——2022-04-06营收+7.0%，归母净利-15.6%。2023年公司实现营业收入6338.7亿元，同比+7.0%，实现归母净利润86.7亿元，同比-15.6%。2023公司整体毛利率为9.69%，其中工程承包毛利率9.09%略有上升，矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降，房地产业务毛利率继续下降至7.89%。新签合同+6.0%，海外新签+43.7%。2023年公司实现新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，其中新签海外合同额633.8亿元，同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看，公司房建/基建/冶金/其他分别新签合同6835/2223/1745/2564亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%，房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。矿产开发业务短期承压，增量铜矿值得期待。2023年公司资源开发业务实现营业收入68.16亿元，同比-23.1%，受金属资源价格年内震荡下行影响，资源开发毛利率为31.0%，较上年下滑5.4pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%，权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。公司在营山达克铜矿275万吨/年采选扩规模工程完成建设，于2024年1月投产，新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%，阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。在铜价预期中长期上行的背景下，公司增量铜矿开发值得期待。减值计提规模增加挤压业绩。2023年公司减值损失89.5亿元，较上年增加80.4%，其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失）29.6亿元，信用减值损失（主要包含应收账款减值损失）59.9亿元。减值损失与营业收入的比值由上年的0.8%提高到1.4%，与归母净利润的比值由上年的48.3%提高到103.2%，显示减值对业绩变动的影响较大。工程结算进度滞后，现金流承压。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为58.9亿元，较2022年减少122.6亿元，归母净利现金含量由176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看，公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由84%进一步下降至75%，收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正，但相较工程回款而言，公司对分包商的支付责任刚性相对更强，未来现金流出压力可能仍然较大。投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强，进一步扩产潜力较大。考虑到公司2024年新签和营收增长目标相对保守，经营性现金流承压，2024-2025年归母净利润预测由137.7/160.4亿元下调至86.85/92.95亿元，每股收益预测由0.66/0.77元下调至0.42/0.45元，与对应当前股价PE为8.0/7.5X，下调至“增持”评级。风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)592,669633,870660,049696,352738,133(+/-%)18.4%7.0%4.1%5.5%6.0%净利润(百万元)1027286708685929510254(+/-%)22.7%-15.6%0.2%7.0%10.3%每股收益（元）0.500.420.420.450.49EBITMargin3.8%3.8%3.7%3.7%3.8%净资产收益率（ROE）8.5%6.0%5.7%5.8%6.1%市盈率（PE）6.88.08.07.56.8EV/EBITDA21.222.320.820.219.5市净率（PB）0.570.480.460.440.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3营收+7.0%，归母净利-15.6%。2023年公司实现营业收入6338.7亿元，同比+7.0%，实现归母净利润86.7亿元，同比-15.6%。2023公司整体毛利率为9.69%，其中工程承包毛利率9.09%略有上升，矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降，房地产业务毛利率继续下降至7.89%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理新签合同+6.0%，海外新签+43.7%。2023年公司实现新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，其中新签海外合同额633.8亿元，同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看，公司房建/基建/冶金/其他分别新签合同6835/2223/1745/2564亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%，房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。图3：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）图4：公司分业务新签合同金额（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理矿产开发业务短期承压，增量铜矿值得期待。20