4月流动性展望：政府债供给节奏怎么看？.pdf

宏观深度报告/2024.04.03请阅读最后一页的重要声明！政府债供给节奏怎么看？——4月流动性展望证券研究报告分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师谢钰SAC证书编号：S0160523080003xieyu01@ctsec.com相关报告1.《一季度经济恢复如何？——3月经济数据前瞻》2024-03-312.《出口带动需求回暖——3月PMI数据解读》2024-03-313.《汽车开工高企——实体经济图谱2024年第12期【财通宏观陈兴团队】》2024-03-30核心观点近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均衡？资金利率又将有何变化？❖近期资金面有何变化？资金利率方面，3月资金面呈现以下三个特点，一是资金利率稳中趋紧，DR001、DR007和DR014全月均值均有上行；二是货币市场利率有所分化，各期限SHIBOR利率明显下行；三是流动性分层现象加剧，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月扩大。央行操作方面，3月OMO和MLF整体均有缩量，全月公开市场操作累计净回笼6150亿元。债市方面，在宽货币政策和特别国债供给预期升温的背景，叠加股债跷跷板效应的影响下宽幅震荡，10年期国债利率整体呈“W”型走势，3月末10年期国债利率较上月末进一步下行4.7bp至2.29%。❖政府债供给怎么看？年初以来，国债净融资进度明显高于历年同期水平，但一季度地方债发行节奏较慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。展望二季度政府债供给，首先，普通国债方面，附息国债呈现单只扩容且节奏前置的趋势，或为超长期特别国债发行让路；其次，特别国债方面，对比去年二季度的国债发行计划来看，今年5月下旬和6月中下旬均有未安排记账式国债发行的时期，不排除特别国债会在这两个空档期发行的可能，供给压力或集中在5月体现。最后，地方债方面，二季度专项债计划发行规模比不到27%，远低于19-23年平均水平34%，且国债和地方债一般会错峰发行，年内地方债的发行高峰或在三季度。对于4月而言，我们预计国债发行规模在9600亿元左右、地方债发行规模约6000亿元，政府债合计发行约1.56万亿元，考虑到期1.47万亿元的规模后，4月政府债净融资规模约890亿元。❖季初资金缺口有多大？从资金供需角度看，4月缴准压力或有缓解，提现回流也将对流动性构成补充，但政府存款或环比上升，对流动性或有一定的负面影响，考虑到4月政府债净融资规模不算大，影响相对有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，4月流动性缺口约200亿元。考虑到4月逆回购和MLF的到期压力不大，且4月资金缺口较小，资金面或维持平稳，跨季后资金利率大概率趋于下行，资金分层的情况也有望缓解。不过，当前人民币汇率压力仍存，叠加政策“避免资金空转”的要求，短期内央行大幅放松的可能不大，因此我们预计DR007仍将围绕政策利率波动，资金利率向下有底。风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效随着2024年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政的重中之重。本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资有何变化？❖本轮化债进展如何？去年全国累计发行规模近1.39万亿元，天津、云南、内蒙古和辽宁等重点化债区域发行规模均超千亿。从广义债务率看，12个重点化债省市平均债务率约766，其他省市广义负债率中位数仅479，意味着重点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资规模偏高，23年总的固定资产投资完成额占比为31.4%，具体来看基建方面，22年12个重点省份的基建投资占比为24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州贡献六成以上，其他省市的基建投资规模其实并不算高。❖重点地区融资有何变化？地方化债以来，城投债呈现两方面变化，第一个变化是净融资规模收缩，即便在2022年“赎回潮”低基数的背景下，2023年四季度城投债净融资较2022年同期仍缩量1045亿元，较2021年同期则大幅减少近6317亿元。债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显，去年四季度，12个重点化债省市城投债净融资规模共-987亿元，占城投债净融资缩量总规模的63%。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格；另一方面，提前兑付加剧了城投债融资的缩量，化债大省城投债提前偿还的规模也排在前列，去年10月以来，贵州、湖南和广西省城投债的提前兑付规模居前，而以上三省2023年特殊再融资规模均在千亿以上，财政持续助力各地对城投债提前兑付。城投债的第二个变化是借新还旧比例明显上升，而项目建设和补流的比例明显收缩，这一变化在重点化债地区表现得更为明显。新发债的发行规模则相对较稳定，今年一季度部分重点省市发行规模下降或节奏上推迟，但从总量上看，重点省市计划发行规模占全国的比重与往年差距不大。❖区域化债对投资影响多大？23年仅内蒙古、甘肃、宁夏、重庆和辽宁的固定资产投资增速高于全国水平，其余重点化债省市投资增速均不及全国，其中六省的固定资产投资录得负增长。从地方两会透露的线索来看，重点化债省市投资目标增速多数下调，且平均目标增速较其他省份降幅高出约0.8个百分点。今年特殊再融资债发行规模的理论上限为1.43万亿元，地方债务增量控制仍是财政关注的重点，短期会使得重点地区投资有所放缓。不过，在民间投资参与度提升以及中央配套资金的支持下，叠加去年投资低基数效应的影响，重点化债省市的投资增长大概率不会失速。❖风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2宏观深度报告/证券研究报告1近期资金面有何变化？...32政府债供给怎么看？.43季初资金缺口有多大？...9图1.3月广谱利率均值较上月变化...3图2.3月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）...4图3.10年期国债到期收益率走势（%）.....4图4.历年国债净融资进度（%）.....5图5.2024年附息国债单只规模变化（亿元）...5图6.2024年和2023年二季度国债发行计划对比...6图7.新增一般债发行进度（%）.....6图8.新增专项债发行进度（%）.....6图9.历年每季度专项债发行规模占比（%）...7图10.已披露的2024年二季度地方债发行计划（亿元）.8图11.国债净融资和新增地方债发行整体进度偏慢（%）.....9图12.历年4月广义财政收支规模（亿元）...10图13.货币发行的环比变化（亿元）...10图14.缴准基数环比变动（亿元）.11图15.外汇占款环比变动（亿元）.11图16.人民币汇率和美元指数走势.11图17.逆回购余额和资金利率走势.12图18.MLF投放和到期量（亿元）12内容目录图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3宏观深度报告/证券研究报告近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均衡？资金利率又将有何变化？1近期资金面有