【宏观专题】货币政策的“分歧”.pdf

证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载宏观专题2024年04月03日【宏观专题】货币政策的“分歧”核心观点：1、2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。2、美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。3、全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。（一）全球货币政策转向跟踪哪些指标？1、全球利率图谱：跟踪全球26个主要经济体每月政策利率的变动情况。年初以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中3个经济体加息，4个经济体降息。2、央行官方表态:观察期内调整了货币政策的经济体的央行官方表态&美欧英日四个关键央行官方表态。从调整货币政策的经济体官方表态来看，降息经济体的降息原因普遍为通胀回落至目标区间+经济增长存在潜在压力；加息经济体的加息原因普遍在于通胀问题。美联储、欧央行与英央行在此次议息会议中均未调整货币政策，但美联储与英央行在3月政策会议中均传递出偏鸽表态。3、全球降息/加息预期：跟踪11个经济体的降息/加息预期。货币政策调整时点的预期方面，美欧多数经济体预期于6月降息，印度预期于4月加息，日本预期年底再加息1次。2024年全年利率调整的预期方面，年初以来市场对美欧央行降息预期均经历了大幅延后、同时降息幅度的预期也明显降温，年初市场预期美欧分别于5月、4月开始降息，目前降息预期均延后至6月；年初市场对美欧英全年降息幅度的预期分别为降息150bp、160bp、150bp左右，目前市场降息预期分别降至全年降息80bp、90bp、60bp左右。而美联储降息预期的降温也带来了年初以来美元指数表现偏强，10Y美债收益率走高。4、中国大陆利率所处位置：中国大陆的名义利率/实际利率在全球14个主要经济体的排名。截至3月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位，在全球14个经济体中排11位，处于历史65%的分位数；名义利率进一步下行，在全球14个经济体中排2位，处于历史最低水平。（二）全球流动性跟踪哪些指标？1、全球央行流动性跟踪：美欧英日总资产、总资产/GDP。年初以来美欧日央行总资产规模均在下行，但下行速度有所趋缓，央行总资产/GDP比重较年初下降0.9个百分点，2023年单季降幅在2个百分点左右。2、美联储缩表的“量价”跟踪指标：准备金余额与ONRRP等资产负债表关键账户&EFFR-IOER利差等货币市场关键利差。截至2024年3月20日，美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，表明缩表对准备金的冲击仍未显现；贴现窗口、SRF用量均未提升，表明缩表未造成联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；EFFR-IOER利差、SOFR-EFFR利差、SOFR-IOER利差均在正常水平，表明缩表未对货币市场利率带来冲击。3、全球金融市场流动性跟踪：国债市场流动性&金融市场信用溢价。主要经济体的国债市场流动性相对平稳，国债买卖价差均在历史较低水平。美元流动性溢价处于低位，Libor-OIS利差与离岸美元掉期点均显示美元流动性环境稳定。全球信用债市场风险溢价处于低位，各地区信用债CDS均处于历史低位，美国信用债OAS与商业票据-EFFR利差也处于低位。风险提示：跟踪指标不全面证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002相关研究报告《【华创宏观】中观大盘点：20大行业协会在关注哪些问题？》2024-04-01《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》2024-03-29《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》2024-03-28《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？——五大视角全扫描》2024-03-26《【华创宏观】哪些数据存在”同比口径“问题？》2024-03-25华创证券研究所宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载投资主题报告亮点基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。投资逻辑1、2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。2、年初以来美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。3、年初以来全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录一、全球货币转向年的跟踪框架.5二、全球货币政策转向跟踪：货币政策的“分歧”...6（一）全球利率图谱.6（二）全球降息预期.9（三）中国大陆利率所处位置.10三、全球流动性跟踪：流动性仍充裕...11（一）全球央行流动性跟踪.....11（二）美联储缩表的流动性跟踪...121、缩表的“数量”跟踪信号....122、缩表的“价格”跟踪信号....14（三）全球金融市场流动性跟踪...151、国债买卖价差.152、全球金融市场信用/流动性溢价..16宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表1全球货币转向年的跟踪框架.5图表22024年以来有3个经济体加息、4个经济体降息.7图表3年初以来调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态....8图表4美联储官员最新讲话与货币政策立场...9图表5美欧经济体多数预期于6月降息，印度预期4月加息...10图表6美欧英央行全年降息预期与6月降息预期年初显著降温后近期再提升10图表73月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位..11图表8美欧日英央行总资产规模下行但速度放缓.....12图表9准备金规模相比缩表前仍扩张.13图表10目前SRF与贴现窗口用量均未提升..13图表11央行流动性互换规模处于低位.....13图