锦江酒店(600754)公司研究报告：上海国资酒管龙头，改革提效助发展.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆证券研究报告锦江酒店（600754）公司研究报告2024年03月07日上海国资酒管龙头，改革提效助发展投资要点：公司概况：全国规模最大的酒店管理集团，涵盖从经济型至高端全产品线。①历史收入利润体量：2022年实现收入/归母净利润110.08亿元/1.13亿元；2019年（历史收入业绩最好年份）实现营业收入/归母净利润150.99亿元/10.92亿元。②主营业务拆分：2022年公司业务主要分为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务两个板块，2022年在营业收入中占比各为97.91%/2.09%③区域收入拆分：2022年公司在中国大陆境内和境外分别实现总营收75.27亿元/34.80亿元，在总收入中分别占68.38%/31.62%。④门店结构拆分：截至2023年第三季度，公司共有开业酒店12138家，2017-2022年门店数CAGR为11.55%。其中直营/加盟分别为768家/11370家，占比分别为6.33%/93.67%；中端/经济型分别6984家/5154家，占比分别为57.54%/42.46%。行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023年新增酒店供给逐渐追平需求。②成长性来源：酒店行业连锁化率从2019年末的26%提升至2022年末的39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从2017年的20%上升到2023年的27%。竞争优势：背靠国资平台资金实力雄厚，品牌矩阵完整。锦江酒店从事全服务酒店及有限服务酒店的投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。通过产业资本双轮驱动，积极推进酒店业的“全球布局，跨国经营”战略。①平台实力雄厚：锦江酒店背靠上海国资委。近年来，公司积极进行收并购，先后战略投资收购法国卢浮集团（2015年）、铂涛酒店集团（2016年）和维也纳酒店集团（2016年），酒店规模显著增长，国际化进程发展迅速。②规模领先、品牌矩阵完善：2023年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势，明确了10个主力发展品牌，聚焦优势资源，将主力品牌培育大而强，打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。2023年11月29日公司发布公告，拟收购锦江国际酒管公司，J酒店、岩花园、锦江和昆仑等高端酒店资产注入。重组后，公司涵盖经济型至全服务全品类酒店。当前看点：治理改革助力后台提效，直销渠道推动利润增长。①2023年12月，王伟出任锦江酒店（中国区）CEO，提出加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台，成为品牌强、会员强、运营强的酒店的目标。②公司于2023年11月完成对锦江国际酒店管理有限公司的收购，产品管理体系进一步完善，预计后续改革将进一步升级。③2021年和2022年，CRS实现营业收入1.19亿/1.23亿，公司于2023年6月收购WeHotel90%股权，WeHotel在2023年前三季度贡献利润8000万，预计未来CRS收入将带来利润增厚。盈利预测：预计2023-25年收入143.21、149.81、155.82亿元（23-24原预测为155、172亿元），归母净利润10.04、18.27、20.74亿元（23-24原预测为17.19、23.36亿元，下调主因23年欧元区利率超预期上行带来财务费用拖累），故给予2024年25xPE，对应合理市值456.7亿元，目标价42.68元（原目标价64.25元，2023年40倍PE和20倍EV/EBITDA），维持“优于大市”评级。风险提示：竞争加剧，商旅需求恢复不及预期，改革进展和效果的不确定性，门店扩张与结构不及预期。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）1140011008143211498115582(+/-)YoY(%)15.2%-3.4%30.1%4.6%4.0%净利润（百万元）96113100418272074(+/-)YoY(%)-13.2%18.7%784.9%81.9%13.5%全面摊薄EPS(元)0.090.110.941.711.94毛利率(%)34.3%33.1%35.7%38.1%40.6%净资产收益率(%)0.6%0.7%5.9%9.6%9.9%资料来源：公司年报（2021-2022），HTI备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·锦江酒店（600754）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1公司收入与增速（2015-2023Q3）资料来源：2015-2022年年报，2023年三季报，HTI图2公司归母净利润（2015-2023Q3）资料来源：2015-2022年年报，2023年三季报，HTI图3收入结构（2017-2023H）资料来源：2017-2022年年报，2023年半年报，HTI图4毛利率及费用率（%）资料来源：2018-2022年年报，2023年三季报，HTI注：2020年毛利率、销售费用率突变主因会计准则调整图5开业酒店数与增速（2017-2023Q3）资料来源：2017-2022年年报，2023年三季报，HTI图6直营加盟门店结构（2017-2023Q3）资料来源：2017-2022年年报，2023年三季报，HTI图7分等级酒店数量占比（2018-2023Q3）资料来源：2018-2022年年报，2023年三季报，HTI图8WeHotel收入及归母净利润（单季度，百万元）资料来源：2022Q1-2023Q3季报，HTI公司研究·锦江酒店（600754）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，随着公司改革步入深水区，①管理层变革带来新一轮前端扩张与后台提效预期；②直营门店减亏+海外财务费用缩减+CRS系统收费提升带来业绩释放。我们对公司的盈利预测包含以下假设：（一）收入端：我们预计2023-2025年公司营业收入达143.21/149.81/155.82亿元，同比增长30.10%/4.61%/4.01%。其中（1）门店数：预计2023-2025年公司净增门店数820/940/900家，其中，境内直营净增-80/-60/0家，境内加盟净增900/1000/900家，境外净增-15/-3/-2家。（2）RevPAR：预计2023-2025年公司境内RevPAR同比+16.4%/+2.2%/0，其中OCC同比+4pct/+2/+0pct，ADR同比+10%/0/0。（3）订房渠道：预计2023-2025年订房渠道收入3.38/7.71/12.30亿元。（二）费用端（1）销售费用率：预计2023-2025年公司销售费用率为7.5%/7.3%/7.1%。（2）管理费用率：预计2023-2025年公司管理费用率为20.3%/19.3%18.3%。（3）财务费用率：预计2023-2025年公司财务费用率为2.8%/2.1%/1.7%。公司有望凭借法体融合、品牌矩阵完善后开发势能释放带动开店数量与质量提升；锦江酒店（中国区）管理层变革带来中后台运营效率进一步释放。公司未来三年业绩有望维持较高增长。综上，我们预计2023-20