中国中免(601888)公司年报点评：2023年收入675亿同比增24%，分红比例大幅提升.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/旅游服务业/旅游综合证券研究报告中国中免（601888）公司年报点评2024年04月02日2023年收入675亿同比增24%，分红比例大幅提升[Table_Summary]投资要点：公司3月28日发布2023年年报。2023年实现收入675亿元，同比增长24.1%；归母净利润67.1亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5亿元，同比增长35.71%。摊薄EPS为3.2元；净资产收益率13.12%，经营性现金流净额151.3亿元。2023年分红预案：向全体股东每10股派发现金红利16.50元（含税）。简评及投资建议。1.2023年收入增长24.1%，毛利率增加3.4pct。公司2023年实现收入675亿元，同比增长24.1%，其中4Q2023同比增长10.8%；全年综合毛利率增加3.4pct至31.8%，1Q-4Q2023主营业务毛利率各29.0%/32.8%/34.3%/32.0%，受公司商品促销的影响，4Q23毛利率有所回落。①分品类：免税商品销售、有税商品销售分别同比增长69.9%/-20.1%，毛利率分别为39.49%/15.25%，较去年同期增长0.1/-2.2pct。②分地区：海南地区、上海地区营业收入分别为396.5/178.2亿元，分别同比增长14.25%/25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%，较去年同期增加0.33/0.86pct。③按分部：2023年中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别达到460.5/283.6/178.2/49.2亿元，同比增长9.6%/-6.2%/26%/-12.8%，归属于上市公司股东净利润分别为20.0/26.5/2.6/2.0亿元，分别较去年同期增长65.2%/3.6%/-59.1%/-42.8%；2023年新增分部海口免税城公司，营业收入为68.38亿元，归母净利润为0.33亿元。持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。三亚国际免税城C区于2023年12月28日开业运营，截止报告期末累计产生收益0.62亿元，酒店部分正按既定计划有序推进中；2023年公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南南畹町口岸等出境免税店项目经营权，获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，夯实在国内中大型机场及口岸的渠道既有优势；海外渠道方面，获得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权均实现开业。2.2023年期间费用率增加4.1pct，4Q23期间费用率同比增加4.8pct。全年销售费用为94.2亿元，同比增长133.7%，销售费用率增加6.5pct至13.9%，增长主因是重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时2022年的基数较低共同导致；管理费用为22.1亿元，管理费用率同比减少0.8pct至3.3%；财务费用为-8.7亿元，同比下降494.4%，销售费用率降低1.7pct至-1.3%。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）54433675408049794358104335(+/-)YoY(%)-19.6%24.1%19.2%17.2%10.6%净利润（百万元）50306714793893269877(+/-)YoY(%)-47.9%33.5%18.2%17.5%5.9%全面摊薄EPS(元)2.433.253.844.514.77毛利率(%)28.4%31.8%32.5%33.6%34.0%净资产收益率(%)10.4%12.5%13.6%14.5%14.1%资料来源：公司年报（2022-2023），HTI备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·中国中免（601888）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4Q2023期间费用率为17.4%，同比增加4.8pct。①销售费用24.8亿元，同比增加79.0%，销售费用率为14.9%，同比增长5.7pct。③管理费用6.7亿元，同比减少23.9%，管理费用率为4.0%，同比增加-1.8pct。④财务费用-2.9亿元，同比增加1.2亿元，财务费用率为-1.7%，同比增加1.0pct。3.持续耕耘供应链优势。公司长期深耕免税领域，与全球超过1400个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，三亚国际免税城C区聚合了Chanel、Dior、EsteeLauder、Lancome等核心品牌的双层旗舰店，三亚国际免税城实现LV、Dior等顶级重奢品牌及Buccellati、Celine、LoroPiana等超30家国际高端品牌开业。线下渠道上，公司开设约200家免税店，覆盖超过100个城市，在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。线上业务对客端（含APP、小程序、网站）进一步整合，并进一步优化线上品台功能，同时积极实施中免会员积分新政，扩充会员服务权益，以高端服务深挖会员消费潜力，会员总数已超过3200万人。盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为79.38亿元、93.38亿元、99.02亿元（原2024-25预测为85.0亿、115.3亿元，）。23年，在宏观经济弱复苏背景下，公司取得经营效率提升。公司分红比例提升，在央企经营考核背景下，公司提质增效的管理动能强。24年建议关注宏观预期改善，汇率影响及海南封关政策影响。给予2024年30倍PE（原为25x2024年EV/EBITDA），对应目标价115.2元/股（-21%），维持“优于大市”评级。风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。表1可比公司估值表（根据2024年4月2日收盘价）华润万象生活爱马仕国际(RMS.FP)普拉达LVMH(MC.FP)雅诗兰黛(EL.US)平均2024EPE（倍）15.6453.3025.2425.7167.6337.50资料来源：Bloomberg一致预期，HTI。公司研究·中国中免（601888）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测[Table_ForecastInfo]主要财务指标20232024E2025E2026E利润表（百万元）20232024E2025E2026E每股指标（元）营业总收入675408049794358104335每股收益3.253.844.514.77营业成本46049543626269368820每股净资产26.0228.1531.0433.88毛利率%31.8%32.5%33.6%34.0%每股经营现金流7.315.575.736.45营业税金及附加1644247130373437每股股利1.651.341.611.93营业税金率%2.4%3.1%3.2%3.3%价值评估（倍）营业费用9421102181158813705P/E26.4122.3319.0117.95营业费用率%13.9%12.7%12.3%13.1%P/B3.293