贵州茅台(600519)2023年年报点评：业绩略超预告，24年定调积极.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2024年4月3日公司研究业绩略超预告，24年定调积极——贵州茅台（600519.SH）2023年年报点评买入（维持）事件：贵州茅台发布2023年年报，23年实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%，实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。23Q4总营收452.44亿元，同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。公司公告23年拟派发现金红利387.86亿元（含税），分红率51.9%。23年茅台酒销量双位数增长，i茅台收入增速亮眼。23年公司总营收同比增长18%，超额完成此前制定的总营收增长15%左右的目标、亦略超此前发布的经营公告（+17.2%）。1）分产品，23年茅台酒/系列酒营收分别为1256.89/206.30亿元，同比增长17.4%/29.4%，茅台酒销量/吨单价同比增幅为11.1%/5.7%，销量实现双位数增长，估计非标等产品加大投放贡献较多。公司此前已宣布23年11月1日起对飞天、五星等飞天系列产品提价约20%，主力产品提价对吨价特别四季度均价提升有一定贡献。系列酒亦有亮眼表现，茅台1935实现百亿规模营收，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅等单品营收超10亿元，23年系列酒销量/吨单价同比增幅分别为2.94%/25.74%。2）分渠道，23年直销/批发代理渠道营收为672.33/799.86亿元，同比增长36.2%/7.5%，其中i茅台不含税收入223.74亿元、同比增长88.29%。23年直销收入占比达到46%、较22年（占比约40%）进一步提升。盈利能力保持稳健，合同负债保持高位水平。1）23年综合毛利率92.12%、同比基本持平（+0.03pct），税金及附加项占营收比重为14.77%，同比+0.27pct，销售费用率3.09%，同比+0.5pct，管理及研发费用率6.56%，同比-0.62pct，综合看23年净利率51.49%、同比+0.24pct，盈利能力整体保持相对稳定。2）23年销售现金回款1637亿元、同比增长16.35%，与收入端增速基本匹配，经营活动现金流净额665.93亿元、同比增长81.46%，主要系财务公司拆出资金影响。截至23年末公司合同负债141.26亿元、处于高位水平。24年定调积极，增长工具箱充足。公司针对24年明确提出总营收增长15%左右的经营目标、亦是22年以来连续三年收入指引增幅15%左右，一方面体现了公司对于全年发展的信心，另外也可以缓解市场对于板块业绩预测下修的担忧。展望全年，公司增长工具箱充足，飞天茅台去年底提价可直接增厚表现收入/净利润，非标产品、直销占比提升、系列酒布局亦是实现增长目标的重要抓手。盈利预测、估值与评级：维持2024-25年归母净利润预测为885.43/1014.56亿元，新增26年归母净利润预测为1153.68亿元，折合EPS为70.49/80.76/91.84元，当前股价对应P/E为24/21/19倍，维持“买入”评级。风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。公司盈利预测与估值简表指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）127,554150,560177,597203,541231,363营业收入增长率16.53%18.04%17.96%14.61%13.67%净利润（百万元）62,71674,73488,543101,456115,368净利润增长率19.55%19.16%18.48%14.58%13.71%EPS（元）49.9359.4970.4980.7691.84ROE（归属母公司)（摊薄）31.75%34.65%33.49%31.61%30.02%P/E3429242119P/B10.910.08.16.75.6资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-02当前价：1,713.99元作者分析师：叶倩瑜执业证书编号：S0930517100003021-52523657yeqianyu@ebscn.com分析师：杨哲执业证书编号：S0930522080001021-52523795yangz@ebscn.com分析师：李嘉祺执业证书编号：S0930523070005021-52523658lijq@ebscn.com分析师：董博文执业证书编号：S0930524030003021-52523798dongbowen@ebscn.com市场数据总股本(亿股)12.56总市值(亿元)：21531.14一年最低/最高(元)：1555.55/1912.92近3月换手率：13.86%股价相对走势-20%-13%-5%2%10%03/2306/2309/2312/23贵州茅台沪深300收益表现%1M3M1Y相对1.12-4.817.58绝对2.251.18-2.31资料来源：Wind相关研报超额收官，高质量增长路径延续——贵州茅台（600519.SH）2023年度生产经营情况公告点评（2024-01-01）提价落地，增长工具箱更加充足——贵州茅台（600519.SH）重大事项公告点评（2023-11-01）要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告贵州茅台（600519.SH）利润表（百万元）202220232024E2025E2026E营业收入127,554150,560177,597203,541231,363营业成本10,09311,86713,86816,35519,068折旧和摊销1,6001,8482,4042,5842,715税金及附加18,49622,23425,04128,84232,668销售费用3,2984,6494,4405,0895,830管理费用9,0129,72912,25414,04415,964研发费用13515789204231财务费用-1,392-1,790-50-22-23投资收益6434000营业利润87,880103,709121,993139,070157,670利润总额87,701103,663121,927138,985157,590所得税22,32626,14130,48234,74639,397净利润65,37577,52191,445104,239118,192少数股东损益2,6592,7872,9022,7832,824归属母公司净利润62,71674,73488,543101,456115,368EPS(元)49.9359.4970.4980.7691.84现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E经营活动现金流36,69966,593103,468101,335113,505净利润62,71674,73488,543101,456115,368折旧摊销1,6001,8482,4042,5842,715净营运资金增加9491,131-9509,35311,551其他-28,566-11,12013,472-12,057-16,129投资活动产生现金流-5,537-9,7245,572-4,125-4,100净资本支出-5,306-2,595-3