钧达股份(002865)TOPCon电池龙头，充分受益N型时代来临.pdf

1上市公司公司研究/公司深度证券研究报告电力设备2024年04月03日钧达股份(002865)——TOPCon电池龙头，充分受益N型时代来临报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：公司为TOPCon电池龙头，充分受益N型时代来临。2024年N型渗透率迅速提升，从产能上来看，23年底N型TOPCon电池产能约为500GW，面对24年全球近500GW的光伏装机需求，TOPCon电池先进产能不存在供给过剩。而公司作为TOPCon电池龙头企业，23年底N型产能已经达到40GW，24年出货将大幅提升，公司盈利能力将迎来边际修复。P型产能减值充分计提，轻装上阵。23年Q4PERC电池盈利能力持续下滑，公司对P型PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元。老旧设备资产出清后，公司轻装上阵产能结构得到进一步优化。深耕电池领域，N型技术前瞻布局。作为“N型电池领跑者”，公司面向全球推出“MoNo1”系列产品，依托LPCVD技术路线、LP双插工艺、J-Rpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等前沿技术，将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%。全球布局加速，出海提升盈利能力。公司瞄准海外市场，在原有印度及土耳其等国际市场基础上，持续开拓欧洲、澳洲、北美及拉美等新兴市场。2023年，公司海外销售占比实现从0.29%增长至约4.69%，目标2024年海外收入占比提升至10%以上。同时，公司筹划港股上市以构建海外资本运作平台，促进公司业务发展。首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司24-26年净利润为10.61、14.09、17.88亿元，当前股价对应24年PE为14倍，我们给予公司24年行业平均估值16倍PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：TOPCon技术发展不及预期、光伏终端需求不及预期、行业竞争加剧。市场数据：2024年04月02日收盘价（元）64.4一年内最高/最低（元）161/49.97市净率3.1息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）14328上证指数/深证成指3074.96/9586.95注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2023年12月31日每股净资产（元）20.71资产负债率%74.39总股本/流通A股（百万）227/222流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究证券分析师朱栋A0230522050001zhudong@swsresearch.com研究支持李冲A0230122060005lichong@swsresearch.com联系人李冲(8621)23297818×lichong@swsresearch.com财务数据及盈利预测202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）11,59518,65719,41623,36329,115同比增长率（%）305.060.94.120.324.6归母净利润（百万元）7178161,0611,4091,788同比增长率（%）-13.830.132.826.9每股收益（元/股）5.073.594.676.207.86毛利率（%）11.714.711.312.012.0ROE（%）68.217.318.419.619.9市盈率201814108注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-03-100%-50%0%50%100%（收益率）钧达股份沪深300指数请键入您的批注...2公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值公司作为TOPCon电池龙头，且公司PERC产能已经完全计提减值，TOPCon产能与出货行业领先，目前产能已经达到40GW，23年TOPCon出货超20GW，24年公司TOPCon出货将大幅增长。24年N型TOPCon市场渗透率迅速提升，23年底N型TOPCon电池有效产能约500GW，面对24年全球近500GW的装机需求，TOPCon电池先进产能不存在供给过剩，公司作为TOPCon电池龙头企业，将充分受益于N型TOPCon时代来临。我们预计公司24年净利润为10.61亿，当前股价对应24年PE为14倍，我们给予公司24年行业平均估值16倍PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。关键假设点出货量：23年底公司TOPCon产能为40GW，我们预计公司24-26年TOPCon电池出货分别为40/55/70GW，24年PERC产能出货为6GW。毛利率：由于产业链价格下降，盈利能力承压，我们预计公司24-26年TOPCon电池业务毛利率为12%/12%/12%，24年PERC电池业务毛利率为5%。有别于大众的认识市场普遍认为TOPCon为过渡技术，生命周期较短，我们认为光伏电池技术一直在进步，即使上一代PERC电池生命周期依然高达7年以上，而当前TOPCon电池效率水平已经处于较高位置，未来行业技术革新速度会降缓，TOPCon未来3-5年将是行业主流。市场普遍认为当前TOPCon产能较多，24年供应过剩，我们认为当前PERC产能退出速度超出市场预期，TOPCon目前产能约500GW，24年市占率会大幅增加，TOPCon先进产能不存在供应过剩的问题。股价表现的催化剂TOPCon电池涨价、光伏需求超预期。核心假设风险TOPCon技术发展不及预期、光伏终端需求不及预期、行业竞争加剧。3公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想1.积极谋变转型光伏，业绩腾飞未来可期61.1收购优质电池企业捷泰科技，成功转型光伏新能源.....61.2深耕光伏电池行业十余载，捷泰科技争做行业领军者.61.3股权结构稳定，公司实控人为杨氏家族....101.4股权激励稳定人才，目标一致共同成长....101.5公司管理层及核心技术人才从业经验丰富.111.6转型光伏行业效益突出，助力公司长期发展..122.TOPCon电池技术为光伏未来3-5年的主流电池技术142.1能源结构转型背景下，光伏新增装机屡创新高....142.2TOPCon市占率逐步提升，有望成为未来3-5年的主流路线....163.核心推荐逻辑...183.1N型TOPCon电池龙头，轻装上阵备战N型时代....183.2深耕电池领域，N型技术前瞻布局193.3全球布局加速，出海提升盈利能力194.盈利预测与估值204.1关键假设及盈利预测204.2投资分析意见215.风险提示.....21附表.....22目录4公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想图表目录图1钧达股份发展历程6图2捷泰科技发展历程7图3“MoNo1”系列产品助力N型加速度.....8图42022年对晶科能源采购及销售交易额占比最高.9图5公司对大客户群依赖程度有所降低.9图6公司主流合作伙伴9图7公司积极开拓海外市场9图8钧达股份股权结构（截止2024.3.13）....1