蒙牛乳业(02319.HK)液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。蒙牛乳业02319.HK⚫核心业绩表现：公司近期发布2023年业绩公告，2023年实现营收986.24亿元（yoy+6.5%），实现归母净利润48.09亿元（yoy-9.3%）。2023年，公司毛利率为37.2%（yoy+1.85pct），主要系原奶价格同比下降，产品结构同比提升。公司销售费用率为25.5%（yoy+1.4pct），主要由于线下销售推广执行活动增加所致。2023年公司应占联营公司业绩为0.91亿元，同比-78%。⚫液态奶市场份额持续扩张，夯实高端鲜奶标杆地位。2023年公司液态奶实现收入820.7亿（yoy+4.9%），增长稳健。其中，结构升级持续，特仑苏进一步扩大高端领先优势，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶业务逆势正增长，鲜奶增速跑赢行业。23年冰淇淋实现收入60.3亿（yoy+6.6%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。其中，2023年冰淇淋海外持续突破，艾雪销售收入保持强劲增长，利润率大幅提升，位居印尼份额第一、菲律宾份额第三。2023年奶粉实现收入38.6亿（yoy-1.6%），受出生率走低影响，婴配奶粉预计长期承压，成人奶粉仍具增长空间。2023年奶酪收入43.6亿，奶酪业务短期受可选消费在经济疲软期表现落后影响，长期预计国内从“喝奶”到“吃奶”的乳制品消费结构升级趋势不改，长期发展空间可期。2023年，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪营业利润率分别为7.5%（yoy+0.2pct）、7.1%（yoy+6.6pct）、-5.2%（yoy+33.6pct）、3.4%，液态奶盈利水平稳定提升，冰淇淋、奶粉业务盈利能力显著改善。⚫换帅不影响长期战略及运营稳定性，看好公司长期价值。公司公告自2024年3月26日起，卢敏放获委任为董事会副主席，卸任公司总裁，继续担任执行董事；高飞(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为公司总裁及执行董事。此次换帅将不改公司打造好品牌、升级产品结构、稳定价格、提升利润率的长期战略方向。长期来看，公司受益于农村等下沉市场人均饮奶量的提升，以及鲜奶、奶酪等产品的升级趋势，仍具备良好投资价值。⚫根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。（此列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)88,14192,59398,624104,555111,164同比增长(%)15.9%5.1%6.5%6.0%6.3%营业利润(百万元)4,4924,7065,6076,6887,480同比增长(%)43.6%4.8%19.1%19.3%11.9%归属母公司净利润(百万元)5,0265,3034,8095,6856,247同比增长(%)43%6%-9%18%10%每股收益（元）1.281.351.221.441.59毛利率(%)36.7%35.3%37.2%37.4%37.4%净利率(%)5.6%5.6%5.0%5.6%5.8%净资产收益率(%)13.6%13.2%10.9%11.9%12.1%市盈率（倍）13.612.914.212.010.9市净率（倍）1.851.701.541.431.32资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议核心观点公司主要财务信息股价（2024年04月02日）17.32港元目标价格25.42港元52周最高价/最低价33.41/16港元总股本/流通H股（万股）393,529/393,529H股市值（百万港币）68,159国家/地区中国行业食品饮料报告发布日期2024年04月03日1周1月3月12月绝对表现%-8.65-11.9-12.79-45.43相对表现%-10.53-13.96-13.64-28.43恒生指数%1.882.060.85-17叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn全年实现稳定增长，看好盈利改善空间2023-04-0521年平稳收官，看好22年业绩增速2022-04-06液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级买入（维持）蒙牛乳业动态跟踪——液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2投资建议根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。预计公司常温酸奶、乳饮料、婴配奶粉业务短期仍将承压，长期鲜奶业务、奶酪业务、冰淇凌业务等仍具较大增长空间。预计公司将持续受益原奶成本下降与产品结构升级，上调毛利率。公司恢复线下营销活动，上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。表1：可比公司估值表公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2023E2024E2025E2023E2024E2025E伊利股份600887.SH27.771.681.912.1816.4914.5012.72光明乳业600597.SH9.360.450.440.5121.0021.3718.28新乳业002946.SZ10.690.540.730.9219.7714.7211.68妙可蓝多600882.SH13.830.120.280.39111.9849.7335.03天润乳业600419.SH10.320.570.710.8618.1314.5612.03调整后平均19.0016.0013.00数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年4月2日收盘价）风险提示⚫消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。⚫原料成本大幅上涨风险。公司原奶、包材成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全