蒙牛乳业(2319.HK)2023年报点评：延续稳健增长，经营利润率如期提升.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分1[Table_StockInfo]2024年04月02日证券研究报告•2023年报点评买入（维持）当前价：17.32港元蒙牛乳业（2319.HK）食品饮料目标价：21.62港元延续稳健增长，经营利润率如期提升投资要点西南证券研究发展中心[Table_Author]分析师：朱会振执业证号：S1250513110001电话：023-63786049邮箱：zhz@swsc.com.cn分析师：夏霁执业证号：S1250523070006电话：021-68415380邮箱：xiaji@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据[Table_BaseData]52周区间(港元)16.32-33.63个月平均成交量(百万)18.9流通股数(亿)39.35市值(亿)681.59相关研究[Table_Report]1.蒙牛乳业（2319.HK）：23H1利润弹性兑现，高质量增长可期(2023-09-03)[Table_Summary]事件：公司发布2023年报，全年实现收入986.2亿元，同比增长6.5%，实现经营利润61.7亿元，同比增长13.8%。此外，公司派发期末股息每股普通股0.489元，2023年度派息比例达40%。液奶稳健增长，妙可蓝多并表带动结构优化。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪分别实现营业收入821亿元（+4.9%）、60.3亿元（+6.6%）、38亿元（-1.6%）、43.6亿元（+230%）。1）液态奶：常温奶增速领先行业，市场份额持续提升；特仑苏、每日鲜语等高端品类增速领先，产品结构优化。2）冰淇淋：艾雪收入利润高增长；拓展消费场景，推动产品组合突破季节限制。3）奶粉：贝拉米销售增长超过40%，多美滋出售、雅士利私有化顺利完成；发力悠瑞中老年奶粉，把握银发经济发展机遇。4）奶酪：妙可蓝多已并表，带动奶酪收入高增。奶价下行释放利润空间，经营利润率提升。1、2023年公司毛利率37.2%，同比增长1.9pp，主要由于原奶成本下降、品类结构改善。2、费用率方面：销售及经销费用率25.5%，同比增加1.4pp，主要由于配合户外消费场景，公司渠道销售执行和推广策略积极。行政管理费用率4.8%，基本持平。3、全年经营利润率6.3%，同比提升0.4pp。盈利能力有望继续改善，老蒙牛人接任新总裁。1、2024年原奶价格低位，叠加公司产品结构改善，毛利率及经营利润率有望持续提升。2、公司更换总裁为高飞先生，原总裁卢敏放先生担任董事会副主席。高飞先生长期任职于公司，新老交替将平稳过渡。3、品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；公司已成为全球乳业第8，品牌力持续提升。盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为55.0亿元、60.0亿元、65.2亿元，EPS分别为1.40元、1.53元、1.66元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司2024年14倍PE，对应目标价21.62港元，维持“买入”评级。风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。指标/年度2023A2024A2025E2026E营业收入(亿元人民币)986.241033.851088.331138.26增长率6.51%4.83%5.27%4.59%归属母公司净利润(亿元人民币)48.0955.0260.0265.17增长率-9.31%14.41%9.08%8.57%每股收益EPS1.221.401.531.66净资产收益率10.85%11.04%10.75%10.45%PE1311109数据来源：公司公告，西南证券-51%-40%-29%-17%-6%5%23/323/523/723/923/1124/124/3蒙牛乳业恒生指数蒙牛乳业（2319.HK）2023年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测与估值关键假设：1）液态奶：液态奶市场份额持续扩张，特仑苏高端领先优势持续扩大，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶逆势增长，预计2024-2026年液态奶收入增速分别为4%、3%、2.8%。2）冰淇淋：海外业务持续突破，保持强劲增长；国内聚焦新消费场景、创新产品，产品力、品牌力快速提升。预计2024-2026年冰淇淋收入增速分别为15%、13%、10%。3）奶酪：妙可蓝多市占率稳居第一，开辟多元消费场景，B端+C端双轮驱动，预计2024-2026年奶酪收入增速分别为18%、15%、12%。表1：分业务收入单位：亿元2023A2024E2025E2026E液态奶收入820.7853.5879.1903.8增速4.9%4.0%3.0%2.8%冰淇淋收入60.369.378.386.1增速6.6%15%13%10%奶粉收入38.038.839.640.3增速-1.6%2%2%2%奶酪收入43.645.060.072.0增速229.8%18%15%12%其他收入23.727.231.336.0增速-32.1%15%15%15%合计收入986.21033.81088.31138.3增速6.5%4.8%5.3%4.6%数据来源：Wind，西南证券综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择港股食品饮料龙头统一企业中国、华润啤酒、现代牧业作为可比估值对象，3家公司2024-2026年平均PE分别为14倍、12倍、11倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司2024年14倍PE，对应目标价21.62港元，维持“买入”评级。表2：可比公司估值证券代码可比公司股价（人民币/元）EPS（元）PE（倍）23A24E25E26E23A24E25E26E0220.HK统一企业中国5.150.390.380.420.46131312110291.HK华润啤酒32.811.591.862.142.44211815131117.HK现代牧业0.620.020.060.080.08281088平均值211412112319.HK蒙牛乳业15.701.221.401.531.661311109数据来源：Wind，西南证券整理蒙牛乳业（2319.HK）2023年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分3附：财务报表利润表（亿元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（亿元）2023A2024E2025E2026E营业额986.241033.851088.331138.26税后经营利润42.7044.6949.6654.77销售成本619.84644.09676.94708.00折旧与摊销0.0059.6959.6959.69其他费用12.9618.7519.7420.64财务费用-1.062.960.82-2.81销售费用251.92262.60276.43289.12其他经营资金41.86-25.05-0.82-0.68管理费用47.4347.5650.0652.36经营性现金净流量83.4982.29109.35110.97财务费用-1.062.960.82-2.81投资性现金净流量0.009.989.989.98营业利润56.0757.8964.3370.95筹资性现金净