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天伦燃气(1600.HK)接驳下滑拖累核心利润.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1证券研究报告天伦燃气(1600HK)港股通接驳下滑拖累核心利润华泰研究更新报告投资评级(下调):增持目标价(港币):5.272024年4月03日│中国香港燃气及分销2023年核心利润同比下降5%,下调盈利预测天伦燃气2023年实现营收人民币77亿元(同比+2%),归母净利人民币4.8亿元(同比+8%),核心利润人民币5.8亿元(同比-5%);核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少;核心利润略高于华泰预测(5.7亿元)。用气需求弱复苏,下调零售气量增速预测;我们预计24-26年核心利润为人民币5.9/6.6/7.2亿元(前值6.4/7.3/-亿元),对应核心EPS为0.60/0.67/0.74元。我们将目标价上调至5.27港币,基于8倍2023年预测PE(前值:4.46港币,基于7x2023EPE),高于天伦5年历史PE均值5.4x。公司23年核心盈利派息率维持30%,对应股息率3.9%。考虑到公司业绩增速放缓、股息率吸引力相对不足,下调至“增持”。零售气量同比小幅增长,销气毛差逐步修复根据业绩公告,天伦2023年销气收入同比+7.3%(零售+4.4%、批发+24.5%),经营利润率同比提升1.8pp至8.2%。天伦2023年零售气量同比增长4.5%至17.41亿方,其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+5.5%/+3.0%/+17%。2023年综合销气毛差修复0.06元/方至人民币0.48元/立方米,得益于顺价持续落地和高毛差的交通燃气气量增长。2023年零售气量增速较低,用气需求仍处于弱复苏阶段,我们将24-25年零售气量增速预测下调至6%/6%(前值:8%/8%);居民顺价有望落地,我们将24-25年销气毛差调整至人民币0.52/0.52元/方(前值:0.49/0.50元/方)。新增接驳同比量利齐升,增值服务较快增长根据业绩公告,天伦2023年新接驳居民用户为30.1万户(同比-14%)、其中城燃28.46万户(同比+0.7%)/乡镇1.65万户(同比-76%),新增工商业用户4,518户(同比-8.5%)。2023年工程安装及服务业务收入同比下降26%,而经营利润率同比提升3.3pp至45.9%。考虑到地产周期影响,我们维持24-25年新增接驳数预测26/25万户。2023年公司增值服务收入同比+12%,得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系,增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。风险提示:燃气销量增速低于预期,销气毛差回落幅度超出预期,新增接驳数下滑超预期。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+(86)2128972079研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+(86)75582493570研究员李雅琳SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420liyalin018092@htsc.com+(86)2128972228研究员胡知SACNo.S0570523120002huzhi019072@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(港币)5.27收盘价(港币截至4月2日)5.00市值(港币百万)4,9096个月平均日成交额(港币百万)3.7052周价格范围(港币)3.08-6.18BVPS(人民币)5.91股价走势图资料来源:S&P经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)7,5437,7257,8048,1618,552+/-%(1.40)2.421.014.594.79归属母公司净利润(人民币百万)444.60480.53591.88656.24722.21+/-%(55.57)8.0823.1710.8710.05EPS(人民币,最新摊薄)0.450.490.600.670.74ROE(%)8.298.509.8510.1610.37PE(倍)10.019.267.526.786.16PB(倍)0.810.770.720.660.62EVEBITDA(倍)9.068.247.536.996.44资料来源:公司公告、华泰研究预测(27)(12)41934Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)天伦燃气恒生指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2天伦燃气(1600HK)经营情况概览图表1:2017年至今天伦燃气营业收入与增速图表2:2017年至今天伦燃气核心净利与增速资料来源:公司公告、华泰研究资料来源:公司公告、华泰研究图表3:2017年至今天伦燃气收入结构图表4:2017年至今天伦燃气零售气量与销气毛差资料来源:公司公告、华泰研究资料来源:公司公告、华泰研究盈利调整图表5:我们下调24-25年核心利润至人民币5.9/6.6亿元新旧调整%/pp单位2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E核心驱动因素零售气同比增速%5.996.315.938.357.86(2.35)(1.55)零售气毛差元/方0.520.520.520.490.505.754.13新增接驳数千户260250250260250--业务拆分营业收入百万元7,8048,1618,5528,3418,820(6.44)(7.46)零售百万元5,4195,7686,1165,7246,188(5.33)(6.79)批发百万元1,0291,0291,0291,0751,075(4.33)(4.33)接驳百万元7807507501,030980(24.22)(23.45)其他百万元57661565751257612.516.66经营利润率%19.0119.2519.5519.4119.74(0.39)(0.49)零售%10.3011.1811.9510.3111.39(0.01)(0.20)批发%7.187.187.187.507.50(0.32)(0.32)接驳%45.9045.9045.9042.5742.573.333.33其他%36.3836.3836.3845.0045.00(8.62)(8.62)核心利润百万元592656722644730(8.12)(10.16)核心EPS元0.600.670.740.660.74(8.12)(10.16)资料来源:Bloomberg、华泰研究预测(10)01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201820192020202120222023(%)(百万元)营业收入同比(右)(60)(40)(20)02040608010001002003004005006007008009001,0002017201820192020202120222023(%)(百万元)核心净利同比(右)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017201

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