多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐升.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分1[Table_StockInfo]2024年05月01日证券研究报告•2023年报及24年一季报点评买入（维持）当前价：14.05元回盛生物（300871）农林牧渔目标价：17.60元（6个月）多因素影响短期业绩承压，养殖景气回升带动业务量价齐投资要点西南证券研究发展中心[Table_Author]分析师：徐卿执业证号：S1250518120001电话：021-68415832邮箱：xuq@swsc.com.cn联系人：赵磐电话：010-57758503邮箱：zhaopan@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)1.66流通A股(亿股)1.6652周内股价区间(元)8.02-18.41总市值(亿元)23.31总资产(亿元)29.94每股净资产元)8.34相关研究[Table_Report]1.回盛生物（300871）：Q1同比大幅改善，上下游一体化稳步推进(2023-04-27)[Table_Summary]业绩总结：3年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为1678万元，同比减少68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少125%。单四季度实现营收3.28亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为190万元，同比-92%。24年一季度公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。点评：多因素影响短期业绩承压。公司2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司2023年化药制剂收入7.18亿，同比-7.3%，原料药收入2.01亿，同比+77%，毛利率-19.pp。养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司2023年新建6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、1.21元、1.59元，对应动态PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。风险提示：[Table_MainProfit]指标/年度2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,0201,1671,3421,536增长率-0.31%14.40%15.02%14.46%归属母公司净利润（百万元）17113200263增长率-68.16%575.73%76.74%31.37%每股收益EPS（元）0.100.681.211.59净资产收益率ROE1.11%7.07%11.10%12.73%PE143.0320.5511.638.85PB1.591.451.291.13数据来源：Wind，西南证券-54%-43%-32%-20%-9%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4回盛生物沪深300回盛生物（300871）2023年报及24年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测关键假设：1）预计公司2024-2026年兽用化药制剂板块平稳发展，销量增速为17%/15%/15%，售价保持为-2%/0%/0%。预计-2026年兽用化药制剂板块毛利率24%/24%/24%；2）公司2023年新投放产能成本在运营中降低，25年预计新产能投产，我们预计公司2024-2026年兽用原料药板块销量增速为10%/9%/15%，销售均价增速为5%/8%/0%。预计-2026年公司兽用原料药毛利率5%/13%/13%。3）2024Q1，公司公允价值变动损益-1809万（天邦股价波动所致），计入其他板块亏公司其他业务毛利率为-28%。4）预计公司其他板块随着公司发展正常增长。基于以上假设，预计公司-2026年分业务收入成本如下表：表1：分业务营收拆分表业务情况2023A2024E2025E2026E合计收入（百万元）1,019.761,166.561,341.831,535.89yoy-0.31%14.40%15.02%14.46%成本（百万元）806.46975.191052.921205.21毛利率20.92%16.40%21.53%21.53%兽用化药制剂收入（百万元）717.91825.60949.441,091.85yoy-7.26%15.00%15%15%成本（百万元）525.57627722830毛利率26.79%24.00%24.00%24.00%兽用原料药收入（百万元）201.43231.64273.34314.34yoy77.21%15.00%18.00%15.00%成本（百万元）201.87220238273毛利率-0.22%5.00%13.00%13.00%其他收入（百万元）77.5485.2993.82103.21yoy-30.70%10.00%10.00%10.00%成本（百万元）61.55109.1874.1281.53毛利率20.62%-28.00%21.00%21.00%兽用中药制剂收入（百万元）22.8824.0225.2326.49yoy-1.38%5.00%5.00%5.00%成本（百万元）17.4718.5019.4220.39毛利率23.65%23.00%23.00%23.00%数据来源：Wind，西南证券相对估值回盛生物（300871）2023年报及24年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分3我们选取其他两家动保公司进行比较：生物股份、普莱柯。二者2024年平均PE为25.9倍。予以公司24年平均值25.9倍PE，维持“买入”评级，目标价17.6元。表2：可比公司估值证券代码可比公司股价（元）EPS（元）PE（倍）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600201生物