商业尽职调查与IPO：如何发掘和评估企业的真实价值-CIC灼识咨询-202405.pdf
1Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.商业尽职调查与IPO：如何发掘和评估企业的真实价值行业顾问战略咨询募投可研商业尽调市场认证融资顾问ESG咨询2Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.01定义价值：绝对估值和相对估值3Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.生命科学企业，尤其是新药研发项目因其研发周期长、风险高、投资规模大，对项目进行财务分析和价值评估通常有两种方式，即绝对估值和相对估值资料来源：灼识咨询绝对估值法：现金流折现法1•为绝对估值法的一种，用新药研发项目未来有效期限内可能产生的收入及项目所需投资来计算净现金流，然后利用适当的折现率来计算项目的净现值，并加总所有的管线现值作为估值定义•根据实际情况推算，较能量化反映公司未来增长预期和企业价值•由于未来长期现金流及其增长速度难以预测，需要非常多数据，同时管理层需要做大量的长期性计划和提供假设优缺点评估•适用具有盈利前景的增长型企业，通过合适的折现率及风险调整，可适用于所有阶段的研发项目适用范围•运用估值乘数(PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA)，通常是公司价值（市值）与其某一个关键数据指标之间关系的表达式。•通过与同行企业、同类交易对比来确定估值范围•可比公司选择得当，比较效果相对较理想，可以反应公司相对于其他资产的价值•如果市场对价格整体高估或者低估，此方法将会失灵•适用于行业定价成熟，市场上存在大量可比公司，市价合理相对估值法：可比估值法2•将新药研发活动看成一系列可以依据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,并赋予这种选择权价值，研发项目的价值等于项目的NPV与期权价值的总和，以期权的概念定义现实选择权•实物期权法考虑了不确定性，将是否根据临床试验结果开展临床试验等不确定性纳入了考虑，可有效规避风险•理论复杂，计算繁琐•现阶段在创业投资中应用比较广泛，适用于对创业企业的价值进行动态地评估实物期权法（RealOptions)3大部分生物科技公司处于研发投入，不产生收入、或盈利较低的阶段，因此一般采用经典现金流折现法。最常用的方法是基于风险调整的现金流折现估值法，即rNPV。总的来说，该估值方法可分为两个阶段：1）研发阶段到专利到期或销售达峰前。需要掌握研发阶段现金流净额和上市销售阶段现金流净额，即销售额的生命曲线；可以通过市场上可以对标的新药项目、靶点对标、临床设计等来估计研发阶段产生的现金流，另外可以通过同类品种销售比较、公司销售团队实力、招标、医保等因素分析上市后的现金流。2）专利过期或销售达峰后。该阶段需要假设未来新药专利过期或者销售达峰后的永续增长率，从而计算终值价值4Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.02探究价值：关键参数定位5Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.现金流，临床试验成功率/获批上市概率及专利年限是评价生物医药企业绝对价值的主要参数基于现金流折现法DCF，在研新药估值=??????????????????×(σ??????=????????????????????????????????????+????????????+??????????????????(??????+??????)??????×??????+????????????−??????)•产品安全性、有效性、核心团队能力、公司策略及公司创始人都是影响临床通过率的因素。而不同的临床试验阶段以及不同类型或疾病领域的研发成功率有较大的差异•自由现金流=(1-税率)*息税前利润(EBIT)+折旧与摊销-资本性支出-净流动资金变动•自由现金流由患者人数、患者中渗透率、竞争格局、药品销售生命周期、新药销售的变化趋势以及年用药金额决定。其中渗透率与多方面因素相关，需要通过分析产品周期、医保和支付能力、市场竞争格局、销售能力等多因素。•折现率是指将未来预期收益折算成等值现值的比率，即加权平均资本成本(WACC)，要得到WACC需要知道企业的资产负债结构。•新药在专利到期和仿制药加剧竞争阶段进入衰退期，根据可比产品市场数据假设其专利到期后销售额下降的速度，然后据此来设置永续增长率。??????????????????LOA(Likelihoodofapproval)为临床试验通过率1??????????????????为该产品在第n年时产生的自由现金流2??????r为折现率，r=WACC（项目的资本成本率）3??????,??????g为永续增长率,n为专利年限4资料来源:灼识咨询6Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.对于每年产生的自由现金流的考虑（1/5）自由现金流计算中最核心的参数是销售收入，而销售收入计算的参数合理性依托于行业研究数据的积累和评估当年患者总人数目标患者比例•根据世界卫生组织国家统计局卫生统计年鉴等获取人口基数情况，根据疾病指南及共识，学术论文等资料指出的流行病学研究预估可适用患者总人数；需要考虑候选药物区域权益的划分•根据权威机构指导意见，荟萃分析学术论文，临床试验设计等因素，框定在研药物适用的患者人群比例，得到目标患者人群和潜在市场空间•以肿瘤患者为例，常用的患者分层指标包括肿瘤分期，已接受过治疗的线数，支付能力等候选药物可获取的患者份额•一般而言，候选药物仍未上市，该类产品在目标患者中的渗透率需要参考候选药物的临床试验进展情况、市场竞争格局、公司市场推广能力，公司产品定价，专利保护年限，是否进入医保等；•同时，按照候选药物的不同机制，可以划分不同的竞争领域，如有需要也可以计算该机制下的所有候选药物的患者份额，再按照临床试验进度、前期临床效果和安全性结局来拆分到候选药物目标患者人数（潜在市场空间）候选药物定价•候选药物定价模型牵涉到多种因素，包括临床获益（包括量化指标例如ICER等），研发成本，生产成本，保险覆盖情况等，一般而言，采取患者年花费计算厂商销售收入厂商候选药物预期销售收入X=XX=药物预期销售收入药物生产成本期间费用折旧与摊销调整营运资金调整自由现金流II++=候选药物潜在市场空间和预期销售收入计算自由现金流简要计算资料来源:灼识咨询7Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved.对于每年产生的自由现金流的考虑（2/5）候选药物的患者治疗份额是计算未调整自由现金流的首要参数，可以拆分为上市顺序与项目自身评估患者治疗份额-上市顺序对于份额的影响患者治疗份额-需要评估的候选药物维度资料来源:药学进展；灼识咨询临床前数据靶点成熟度•成熟的药物靶点是指已经经过临床认证，并成功上市的药物靶点，关键在于新的分子是否在安全性、有效性、剂型等方面比已有药物更好，是否解决了已有药物的不足之处体内外活性数据
