科伦博泰生物B(6990.HK)国内ADC+出海先驱，国际化持续提速.pdf
证券研究报告医药生物首次覆盖报告2024年05月13日科伦博泰生物-B（6990.HK）买入（首次覆盖）——国内ADC+出海先驱，国际化持续提速投资要点：证券分析师刘闯S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com➢国际化平台创新药企，打造ADC领域旗舰地位。四川科伦博泰生物是科伦药业控股子公司，成立于2016年，2023年7月在港交所正式上市，并于2024年3月纳入港股通成分。公司专注于生物技术药物及创新小分子药物的研发、生产、商业化及国际合作。通过优势研发平台打造丰富且全面的ADC创新管线，并与国际巨头药企达成战略合作，进军国际市场。➢“OptiDC”研发平台助力公司ADC管线持续扩容，默沙东积极推进国际化进展。目前公司呈现以ADC药物为核心，单抗、双抗、创新靶点小分子药物等热点领域并进的研发格局。目前公司已有4款的ADC药物进入临床阶段，覆盖ADC核心靶点TROP2，HER2，CLDN18.2，Nectin-4。此外，公司还有多款的临床前ADC药物储备。公司与默沙东的深度合作使得科伦博泰成为默沙东ADC管线最重要的合作伙伴，核心管线在国际市场未来空间广阔。➢SKB264（Trop2ADC）国内获批在即，海外临床加速推进：国内方面，3LTNBC已于2023年12月NDA获受理，有望今年获批；EGFRmtTKI耐药NSCLC有望今年提交上市申请；1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC处于注册临床阶段；1LHR+/HER2-BC（ET失效后）和1LEGFRwtNSCLC有望今年进入注册临床。海外方面，默沙东自2023年10月份以来，已密集启动8项全球三期临床，作为临床突破的重要切入点之一，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展。K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。➢在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166（HER2ADC）针对3L+HER2+BC的NDA已于2023年5月获CDE受理，有望今年获批上市；A167（PD-L1）针对3L+RM-NPC的NDA已于2021年11月获CDE受理，有望今年获批上市；A140（西妥昔单抗生物类似药）的NDA已于2023年9月获CDE受理。小分子领域，A400（选择性RET抑制剂）针对RET+NSCLC有望今年递交上市申请；A223（JAK1/2抑制剂）等其他管线稳步推进中，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。➢盈利预测与估值。公司拥有与国际接轨的ADC研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司2024-2026年总营收分别为8.03/13.06/22.81亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.41%，公司合理股权价值为472亿元，对应510亿港元（汇率取人民币1元=1.08港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。➢风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等市场表现：相关研究股价数据：2024年5月10日收盘价（港元）189.00年内最高/最低（港元）192.80/60.60总市值（亿港元）414.28盈利预测与估值202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元人民币）804154080313062281同比增长率（%）2387.26%91.62%-47.85%62.58%74.63%毛利率（%）65.57%49.28%80.00%82.00%84.00%归母净利润（百万元人民币）-616-574-762-569-43同比增长率（%）-----每股收益（元人民币/股）-5.74-2.84-3.48-2.59-0.20ROE（%）19.1%-24.6%-48.1%-54.8%-4.3%市盈率-----请务必仔细阅读正文之后的免责声明-37%0%37%74%111%149%186%223%2023-052023-092024-01科伦博泰生物-B恒生指数请务必仔细阅读正文之后的免责声明第2页/共22页源引金融活水泽润中华大地投资案件投资评级与估值公司拥有与国际接轨的ADC研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司2024-2026年总营收分别为8.03/13.06/22.81亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.41%，公司合理股权价值为472亿元，对应510亿港元（汇率取人民币1元=1.08港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。关键假设1）海外方面，目前已有8项临床进入三期，海外有望2027年获批。里程碑部分考虑未来1-3年内默沙东有望启动Trop2/CLDN18.2/Nectin4等ADC进入注册临床阶段，因此假设2024-2026年公司每年收到约1亿美金里程碑。2）国内方面，我们预计公司2025年有五款商业化产品：包括SKB264（Trop2ADC，2023年12月NDA受理）、A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2021年11月NDA受理）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2023年9月NDA受理）、A400（RET抑制剂，预计今年提交NDA）。投资逻辑要点公司已搭建成熟ADC技术平台，靶点布局全面，已然成为国内ADC旗舰创新药企。我们认为市场对于海外估值存在较大预期差，合作伙伴默沙东重点布局ADC赛道，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展，并通过联用延长K药生命周期，未来IO+ADC有望替代现有化疗方案，重塑治疗格局。默沙东已密集启动8项注册临床，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌等大适应症，但我们认为默沙东针对MK-2870的适应症布局远不止于此，后续有望继续开拓更多瘤种，并向一线治疗积极推进，因此我们认为公司海外价值被低估，估值向上想象空间较大。核心风险提示临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。请务必仔细阅读正文之后的免责声明第3页/共22页源引金融活水泽润中华大地1.国内ADC领军创新药企...51.1依托科伦雄厚资源，打造领域旗舰.....51.2优势ADC技术平台助力创新研发...61.3联手默沙东，进军全球市场....82.ADC管线布局全面....92.1SKB264：全球第一梯队，海外进展顺利....92.2A166：HER2ADC，商业化在即....132.3CLDN18.2：消化道领域新晋热门靶点132.4Nectin-4：尿路上皮癌...143.非ADC产品即将进入兑现期....163.1A400：高选择性RET抑制剂，有望克服耐药.163.2A223：进军自身免疫病，市场未来可期..173.3A167：联用治疗新机遇...183.4A140：西妥昔单抗生物类似药获批在即..184.盈利预测与估值....195.风险提示...20目录请务必仔细阅读正文之后的免责声明第4页/共22页源引金融活水泽润中华大地图表1：公司股权结构（截止至2023年报）...5图表2：公司高管团队.6图表3：ADC开发平台：OptiDC.7图表4：四位一体全流程平台体系..7图表5：默沙东用来巩固K药地位的产品组合与创新渠道..
