腾讯音乐(TME.US)付费会员数净增新高，利润率提升.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告腾讯音乐(TMEUS)付费会员数净增新高，利润率提升华泰研究季报点评投资评级(维持):买入目标价(美元):17.302024年5月14日│美国文化娱乐1Q24会员数净增创新高，在线音乐持续强劲增长腾讯音乐发布1Q24财报，实现营收67.68亿元，同比下降3.37%；受益于业务结构改善、运营效率的显著提升及推广策略的持续优化，公司盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润17.04亿元，同比增长20.76%。此外公司将首次派发年度现金股息约2.1亿美元。由于在线业务增长强劲，基于付费用户数持续增长，广告业务强劲复苏的预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-26年实现收入285.0/315.4/354.3亿元（前值为284.2/314.7/345.7亿元）；2024-26年调整后归母净利为74.5/88.1/100.3亿元（前值为66.0/74.9/83.7亿元）。我们基于DCF估值法，给出目标价17.30美元（前值为13.11美元），维持“买入”评级。在线音乐：音乐订阅、广告业务双轮驱动，付费会员增长至1.14亿1Q24在线音乐收入同增43.0%至人民币50.0亿元，主要得益于音乐订阅付费收入及广告业务收入的强劲增长，其中音乐订阅业务收入同比增长39.2%至36.2亿元，主因春节期间优化了推广活动，推动付费用户数显著提升；截至1Q24，公司在线音乐付费用户数同比增长20.2%至1.14亿，月度ARPPU同比增长15.2%至10.6元。我们预计Q1为公司音乐业务旺季，此后季度增速相较24Q1或略有下降，但全年增长趋势不变。我们预计2024-26年在线音乐业务收入分别为218/255/294亿元，分别同比增长26.0%/17.0%/15.3%。社交娱乐：生态整治持续推进，收入下滑幅度逐步收窄1Q24公司社交娱乐及其他收入同比下降49.7%至人民币17.6亿元。主要因为公司自2Q23起主动收缩社交娱业务，主要对部分直播互动功能进行了调整，并实施了更加严格的合规程序和风险管理。1Q24社交娱乐业务MAU同比下滑28.7%至0.97亿；付费用户数同比增长12.7%至800万；月度ARPPU同比下降55.4%至人民币73.4元。我们预计2024年社交业务将持续收缩，后续预计企稳。2024-26年社交娱乐及其他收入分别为67/60/60亿元，分别同增-36%/-10%/0%。业务结构持续改善，AIGC赋能核心业务1Q24公司毛利率显著提升，同/环比提升7.8/2.6pct至40.9%，主因公司高毛利率的音乐订阅及广告业务的快速增长。销售及市场费用率同比变动-0.3pct至2.8%；管理费用率同比变动-0.5pct至14.0%。公司继续推进AIGC赋能核心业务：1)推出SunoAI、AI音乐助手、AI帮你唱等专区，丰富优质内容供给，优化用户使用体验；2)通过自研音频大模型优化音乐推荐机制，提升用户粘性；3)联合腾讯AI实验室，发布民族音乐生成大模型，赋能线下音乐演出场景。风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。研究员朱珺SACNo.S0570520040004SFCNo.BPX711zhujun016731@htsc.com+(86)1063211166研究员吴珺SACNo.S0570523100001wujun023190@htsc.com+(86)75582492388基本数据目标价(美元)17.30收盘价(美元截至5月13日)14.80市值(美元百万)23,0696个月平均日成交额(美元百万)85.0352周价格范围(美元)5.70-14.89BVPS(美元)5.08股价走势图资料来源：S&P经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)28,33927,75228,50231,54035,435+/-%(9.30)(2.07)2.7010.6612.35归属母公司净利润(人民币百万)3,6774,9206,4457,6738,993+/-%26.2733.8030.9919.0517.21EPS(人民币，最新摊薄)2.252.873.764.475.24ROE(%)7.479.4610.9211.6312.10PE(倍)46.9237.1728.3723.8320.33PB(倍)3.593.272.942.622.32EVEBITDA(倍)43.5731.4620.3616.3313.05资料来源：公司公告、华泰研究预测(25)3315886May-23Sep-23Jan-24May-24(%)腾讯音乐标普500免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2腾讯音乐(TMEUS)盈利预测调整及估值由于音乐订阅与广告业务的强劲增长，以及对后续会员数量增长及arppu提升的预期，我们预计2024-26年的收入为285.0/315.4/354.3亿元，前值为284.2/314.7/345.7亿元。考虑到音乐订阅收入与广告收入高增长、月付费用户规模及ARPPU增长，叠加毛利率的持续提升。我们预计2024-26年调整后归母净利为74.5/88.1/100.3亿元，前值为66.0/74.9/83.7亿元。图表1：腾讯音乐：华泰预测更新资料来源：华泰研究预测我们基于DCF估值得出目标价17.30美元(前值:13.11美元)，参考WACC/永续增长率为6.4%和2%。图表2：腾讯音乐：DCF估值（WACC：6.4%，永续增长率：2%）（人民币百万元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总收入28,50231,54035,43537,77439,93241,84044,475自由现金流4,7946,3377,9679,1898,9399,7629,309自由现金流净现值59238终值折现值145500.6净现金/债务9051.4腾讯音乐总估值213790ADS股数（摊薄，百万股）1716每ADS估值（美元）17.30注：WACC基于资本资产定价模型得出：无风险利率为4.1%，beta为0.54，股权风险溢价为6.02%资料来源：华泰研究预测图表3：腾讯音乐PE-Bands图表4：腾讯音乐PB-Bands资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究0481216Jan-22May-22Oct-22Mar-23Jul-23Dec-23May-24(美元)━━━━━腾讯音乐30x25x20x15x10x0481216Jan-22May-22Oct-22Mar-23Jul-23Dec-23May-24(美元)━━━━━腾讯音乐2.9x2.3x1.8x1.2x0.6x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3腾讯音乐(TMEUS)盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E营业收入28,33927,75228,50231,54035,435EBITDA3,7705,1347,7959,30210