总量的视野：电话会议纪要.pdf
敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业联合报告2024年05月14日推荐（维持）电话会议纪要（20240512）研究部/总量研究宏观：谁来接棒出口链；策略：23年年报和24年一季报透露的关键变化和投资机会；固收：超长期信用债择券指南；银行：上市银行财富管理业务盘点；非银：证券行业24Q1综述亮点；地产：房地产观点回顾与强调；量化：2024年6月指数成份股调整预测及事件效应跟踪；基于鳄鱼线的指数择时和轮动策略。❑【宏观-张静静】：谁来接棒出口链？宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱。1）全球价值链重塑的背景下，全球资本开支周期带动库存周期，美国以及全球主动补库存将贯穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，是经济重要亮点。3）往后看今年Q2-Q4，出口价格中枢大概率上移，全球资本开支周期和主动补库持续，此外明年关税政策的不确定性还可能导致今年抢出口。4）但明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需大概率将转差。中美经济的核心矛盾或将切换。过去4年国内政策的核心矛盾是就业，房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于稳定中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好降温通胀。但到大选之后，美国对外贸易政策可能出现变化，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解。中国进入汇率敏感时代：中国实际增速降至5%附近，汇率波动对美元计价人均GDP的影响权重显著高于疫前。预计美国大选，美联储降息并确认美国经济放缓，美元有望贬值并利好人民币计价资产表现，这种情形下内需的意义仅仅是稳就业。但若明年美元仍超预期强势，提振内需将兼具稳汇率、提振美元计价人均GDP增长的意义。谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。国内消费改善的确定性很强、但斜率偏缓且不同年龄/收入/职业群体之间的差异较大。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力，这或是政治局会议首提消化存量房产的重要背景。预计外需转弱信号渐明后，内需特别是地产政策也将更为积极。当然，实质性政策变化或在下半年。❑【策略-陈星宇】：23年年报和24年一季报透露的关键变化和投资机会23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。三方面的线索值得重点关注：1）上市公司海外营收占比普遍提升；2）整体A股资本开支增速自2023年中期的高点后持续下滑；3）2014年以来整体上市公司自由现金流收益率稳步提升，股息率和股利支付率近近几年逐渐上行。出口方面，整体看外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。对多数国家地区的出口增幅均有改善，主要品类中汽车零部件、家电、家具、集成电路仍然是出口增速较高的领域。社融方面，虽然4月社融负增，但在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。综上，外需行业规模占比%股票家数（只）3987.8总市值（十亿元）15230.519.4流通市值（十亿元）14568.520.8行业指数%1m6m12m绝对表现5.9相对表现12.9资料来源：公司数据、招商证券张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn陈星宇S1090522070004chenxingyu@cmschina.com.cn张伟S1090524030002zhangwei36@cmschina.com.cn廖志明S1090521010002liaozhiming@cmschina.com.cn郑积沙S1090516020001zhengjisha@cmschina.com.cn赵可S1090513110001zhaoke@cmschina.com.cn麦元勋S1090519090003maiyuanxun@cmschina.com.cn罗星辰S1090522070001luoxingchen@cmschina.com.cn-30-20-1001020May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)总量研究沪深300招商证券|总量的视野敬请阅读末页的重要说明2行业联合报告方面，出口仍有望保持改善趋势。国内方面，结合年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造。在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，（以中证A50/300质量/绩效指数为代表）第二类，是与信贷相关度较低的行业，(如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域)。❑【固收-张伟】：超长期信用债择券指南投资者对超长期信用债的关注度在提升。我们按期限和中债隐含评级进行分类，对不同区域的超长期城投债和不同行业的超长期产业债做了分类梳理，以帮助投资者寻找票息收益和信用资质的均衡。一、4月超长信用债行情回顾：成交热度较高，9-10年期成交最多截至4月29日收盘，行权剩余久期在7年及以上的城投债和产业债余额加权平均收益率分别为2.83%和2.81%（剔除违约和无评级个券），较3月末分别下行4.3BP和5.8BP。其中城投债15-20年期和8-9年期的下行幅度最大，分别达到6.8BP和6.2BP。产业债20-30年期的下行幅度最大，达到40.3BP。今年1-4月份，超长期信用债月成交量分别达到357.4亿元、403.9亿元、1024.5亿元和1257.6亿元。分期限来看，9-10年期成交量高于其他期限组别，1-4月份9-10年期超长信用债成交量占总体的比重分别达到67%、71%、68%和64%。此外，自3月份以来中国诚通、长江三峡集团和国家铁路集团陆续发行30年期信用债，20-30年组别信用债成交量3月份和4月份分别达到10.4亿元和135.9亿元，市场热度也较高。二、超长期城投债可关注广东、江苏、浙江、山东截至2024年4月29日，超长期城投债存量规模1880.1亿元，分布在全国16个省级行政区。其中，广东、江苏、浙江和山东存量规模超过150亿元。除辽宁以外，其余地区的总平均收益率均低于3%。广东省超长期城投债分布在3家主体，分别为深圳地铁、广州交投和珠海大横琴集团；江苏省超长期城投债分布在9家主体。常高新集团9-10年期平均收益率仍有3.16%。浙江省超长期城投债分布在7家主体。山东省超长期城投债分布在6家主体，其中济南城建9-10年期和济南城投9-10年期平均收益率仍在3%以上。三、超长期产业债可关注综合类、公用事业、交通运输、非银金融行业截至2024年4月29日，超长期产业债存量规模4726亿元，分布在16个申万行业。其中，综合类、公用事业、交通运输和非银金融存量规模超过600亿元。所有行业的总平均收益率均低于3%，但是综合类15年以上、建筑装饰10年以上以及通信行业10年以上期限平均收益率仍在3%以上。在正文中，我们对综合类、公用事业、交通运输和非银金融行业超长期产业债的发行主体进行了梳
