动物保健行业投资框架（2024年版）.pdf
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月15日动物保健行业投资框架（2024年版）行业研究·深度报告投资评级：超配（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要u关键结论（1）动保行业属性：从后周期视角来看，若猪价景气上行，头部动保企业优质产品充分受益；从大单品视角来看，针对大疫病的新单品落地放量为研发型企业带来成长机会。（2）行业变化：一方面养殖规模化带动动保扩容，看好头部动保企业市占率提升；另一方面，强免市场化+非瘟疫苗研发稳步推进+宠物用药进口替代，利好头部企业成长。u选股思路（1）周期角度：猪价上行时，优选猪用产品领先且收入占比高的公司。（2）成长角度：疫苗拥抱大单品，优选研发与生产实力领先的头部企业；化药聚焦格局优化，优选兼具成本优势及综合服务能力头部公司。u股价驱动因素一是猪价景气上行；二是核心大单品研发突破。u相关标的（1）疫苗：中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、科前生物、申联生物、永顺生物、海利生物。（2）化药及饲料添加剂：国邦医药、回盛生物、蔚蓝生物、大禹生物、驱动力。u风险因素不可控的动物疫情引发的潜在风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险；疫苗批发进度不及预期的风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容动保行业：把握周期与新品01疫苗：大单品逻辑02兽用化药：低成本&优质服务逻辑03行业标的梳理04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2011-2022年国内动保行业市场规模情况 图：国内动保市场构成情况 资料来源：中国兽药协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国兽药协会，国信证券经济研究所整理（注：图中百分比数据为国内兽药行业2021年各细分市场销售额占比数据，其中兽用化学药品包括兽用原料药和兽用化药制剂）行业概况：疫苗、化药是核心细分国内动保市场规模目前约700亿元，其中包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场。兽用生物制品市场以动物疫苗为主，另包括诊断制剂和治疗制剂，当前规模约170亿元；兽用化学药品以抗微生物药和抗寄生虫药为主，当前规模约500亿元；中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类，规模相对较小。4335401402407414465473459504621686673-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201120122013201420152016201720182019202020212022动保行业市场规模（亿元）yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业投资主线一：养殖后周期从底部布局的视角来看，动保企业在猪价筑底阶段的贝塔行情值得关注。Ø国内生猪养殖规模化进程处于初期阶段，国内猪价周期波动仍较明显，而猪价高低会直接影响养殖盈利进而影响养殖户在防疫方面的支出水平，因此国内动保企业的盈利能力与猪价水位正相关。当猪价跌破成本时，动保企业盈利压力巨大，但只要猪价给与养殖企业一定利润，动保企业盈利能力将随之迅速改善。Ø从历史上看，动保的股价基本与猪价雷同，2018年以来尤其表现一致。5图：申万动物保健指数收盘价与国内生猪均价情况 图：2010-2021年国内生猪养殖医疗防疫费用支出与猪粮比价情况 资料来源：iFinD，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0201020112012201320142015201620172018201920202021生猪:每头物质与服务费用:医疗防疫费:同比变动22个省市:年均猪粮比价：同比变动0510152025303540450 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018-11-292019-05-292019-11-292020-05-292020-11-292021-05-292021-11-292022-05-292022-11-292023-05-292023-11-29申万动物保健指数:收盘价-左轴22个省市:平均价格:生猪（元/千克）-右轴请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业投资主线二：拥抱大单品企业Ø动保行业最大的扩容机会往往来自基于新疫病、新路线的大单品开发落地，基于研发实力的多产品矩阵和综合服务能力是养殖规模化进程和宠物经济兴起过程中动保企业的核心壁垒，这在海外硕腾和国内生物股份的成长过程中均得到印证。Ø从复盘来看，新的大单品出现，往往会成就2-3家或者板块性的成长机会，业绩快速爆发，可以做到短期逆猪价。比如说，2013-2017年的口蹄疫，成就了生物股份。6图：硕腾业绩及股价复盘 图：生物股份业绩及股价复盘 资料来源：硕腾官网,iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理(120)802804806808801,080(5)0510152025303540452000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04生物股份-当年归母净利润(百万元)-右轴生物股份-收盘价(前复权，元)-左轴22个省市:平均价格:生猪（元/千克）-左轴口蹄疫大单品驱动→请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史回顾：并没有完全放开的市场伴随GMP实施和养殖规模化推进，国内动保行业经历了从粗放到规范再到高质量成长的发展阶段，但兽用生物制品市场受疫病传播等特殊风险影响，生产及销售两端仍未完全放开政府管制。Ø2000年前，国内对动物疫病防控主要采取计划经济管理模式，以兽用疫苗为代表的兽用生物制品需依托政府旗下约30家生物制品厂和国营供销店开展区域性的产销活动，因此行业市场化程度较低，研发存在滞后。Ø进入21世纪后，随着以中牧股份等国有企业体制改革推进以及市场苗、进口苗逐步放开，国内兽用生物制品行业开始逐渐迈入市场化发展轨道。生产资质方面，目前国内除强制免疫所需兽用生物制品仍需由国务院兽医行政管理部门指定企业生产外，兽用化药和非国家强制免疫兽用生物制品均可在取得生产资质及批准文号情况下开展生产。销售渠道方面，2025年政府招采苗预计会全部退出市场，市场苗价格一般是招采苗价格的3倍以上，高质量的市场苗替代后会进一
