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证券研究报告宏观经济点评2024年05月14日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4月金融数据点评：社融短期读数承压，长期或与高质量发展相适配[Table_Author]沈夏宜分析师陈国文研究助理Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com证书:S1320523020004投资要点：社融单月新增负增长。4月新增社融-1987亿，同比少增1.4万亿，社融存量增速环比继续回落0.4个百分点至8.3%。结构上看，人民币贷款、政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票同比大幅少增是主要拖累项。信贷结构不佳。一是票据冲量支撑企业信贷。企业当月新增贷款8600亿，主因表内票据大幅同比多增，短期和中长期贷款则分别少增3001亿和2569亿。二是居民部门负增长，消费需求仍然不足。当月居民短贷和中长贷分别减少3158亿和1666亿，同比多减2263亿和510亿。三是信贷“挤水分”的扰动客观存在。一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，从主要参考贷款余额改为更多参考银行利润表指标。调整后，过去信贷投放中虚增的水分被挤出，银行冲高存贷款压力缓解，需求偏弱下，银行可能会收缩短贷和中长贷比重而去投放票据。存款大幅走低，M1、M2增速均回落。一是单位活存拖累M1增速。M1当月增速转负至-1.4%，主因单位活存续降至-3.7%，央行在一季度货政报告中提到：“企业和居民的存款定期化趋势加剧。定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。”居民、企业需求不足仍是资金活化程度偏低主因；二是M2增速创历史新低。M2当月增速下滑至7.2%，当月存款减少3.9万亿，居民、财政、企业、非银存款同比均少增。或指向禁止“手工补息”后，存款相对于理财产品的吸引力下降，理财对存款的替换明显加速，4月理财环比增加2.34万亿元。短期承压，长期将与高质量发展相适配。4月新增社融转负，存量增速再创历史新低，一是债券融资方面，发债“空窗期”，专项债发行进度偏慢、城投债融资偏紧；二是信贷融资方面，禁止“手工补息”、信贷“挤水分”等影响因素集中释放，叠加有效需求不足。背后传递了“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”的信号，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。往前看，一是专项债、特别国债将在二季度逐步发力，为社融提供有效支撑；二是禁止“手工补息”强化了存款利率调整效果，稳定了银行负债成本，为后续降息留出空间。三是信贷“挤水分”后，货币信贷总量数据将更实，资金使用的效率也将更高，低效占用的信贷资源被盘活后，有利于更好的助力高质量发展。风险提示：房地产等重点领域风险扩大；政府债发行不及预期。相关报告美国4月非农点评：劳动力市场超预期放缓2024.05.07美国一季度GDP点评：经济增长放缓、通胀反弹2024.05.063月财政数据解读：中央支出继续发力，地方支出节奏待提升2024.04.25宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.社融：单月融资负增长..41.1社融新增由正转负，存量增速环比走低...41.2信贷、政府债、企业债均同比少增....42.信贷：企业部门贷款结构不佳，居民部门转为负增长...62.1企业部门票据冲量，居民部门再度出现净偿还....62.2信贷数据转弱或更多映射金融支持质效的提升....83.M1、M2增速均回落93.1禁止“手工补息”拖累存款规模93.2社融短期读数承压，长期或与高质量发展相适配....104.风险提示...10宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1社融单月新增负增长（亿元）..4图2社融主要分项均有所回落（亿元）.5图34月票据贴现利率中枢下移..5图4国债净融资同比少增.....6图5专项债发行节奏仍偏慢.6图6城投债净融资同比少增.6图74月城投债收益率....6图84月新增人民币贷款（亿元）....7图9表内票据冲量同比多增（亿元）.....7图10企业部门中长期贷款同比少增（亿元）....8图11企业部门短期贷款同比少增（亿元）..8图1230大中城市商品房销售同比（%）.....8图13居民部门中长期贷款同比少增（亿元）....8图14居民部门短期贷款同比少增（亿元）..8图15M1、M2剪刀差走阔（%）.....9图16企业、居民、财政、非银存款同比均少增（亿元）....9图17单位活存拖累M1增速（%）.....10宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.社融：单月融资负增长1.1社融新增由正转负，存量增速环比走低社融单月新增负增长。4月新增社融-1987亿，同比少增1.4万亿，社融存量增速环比继续回落0.4个百分点至8.3%。结构上看，人民币贷款、政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票同比大幅少增是主要拖累项。图1社融单月新增负增长（亿元）资料来源：Wind，联储证券研究院1.2信贷、政府债、企业债均同比少增人民币贷款同比少增。4月社融口径新增人民币贷款3306亿，同比少增-1125亿。或体现出两点信息：一是“信贷小月”供给端投放意愿或不弱。4月票据贴现（6M）利率中枢环比下行43bp至1.50%，回落幅度大于季节性，当月表内票据融资亦同比多增7101亿，或指向信贷统筹投放节奏背景下，信贷小月供给不弱。二是需求偏弱或是主因。一方面从长期需求来看，央行在一季度货政报告指出：“传统高度依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升。在这个过程中，信贷需求较前些年会出现“换挡”；另一方面从短期需求来看，4月初市场利率定价自律机制要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，部分低息贷款融资需求或受到影响。政府债券同比少增。政府债券当月新增-984亿，同比少增5532亿。一是受到期拖累明显，国债净融资转负。当月新发国债10850亿，同环比均有所上行，但受到当月国债到期偿还规模较大影响，国债净融资转负至-984亿，同比少增2817亿；二是专项债发行进度仍然偏慢。当月新增专项债发行883亿，同比少增1764亿。新增专项债发行偏慢或与新增专项债项目申报滞后以及规范专项债发行、严格项目审批有关。往前看，四月政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计政府债加速供给或将提振二季度社融增速。企业债融资同比少增。企业债券当月新增493亿，同比少增2447亿。一是化债背景下城投债融资仍偏紧。城投债当月净融资-1079亿，同比多减2439亿。二是进一步映射出社融整体需求不足。城投债供给较少符合预期，但其他品种企业债供给并未多增，说明在低利率环境下企业融资意愿并未显著提升，即使信贷融资走弱，发债融资的替代效应仍不明显。一方面供给端企业发债意愿偏弱，供给不足；另一方面需求端银行、非银机构资金配置压力较大，需求明确；造成4月以来，债券市场“资产荒”现象持续演0246810121416-30000-20000-10000010000200003000040000500006000070000社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%）宏观经济点评请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5绎。我们认为背后核心原因可能还是实
