油散双核驱动，综合性航运龙头启航.pdf

1公司报告│公司深度研究请务必阅读报告末页的重要声明招商轮船(601872)油散双核驱动，综合性航运龙头启航投资要点：公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。立足百年航运基业，打造综合航运平台公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。其他航运：各具特色优势，收益逐步提高LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。盈利预测、估值与评级我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE,对应目标价为10.78元,首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。财务数据和估值202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）2970825881296863088732083增长率（%）21.69%-12.88%14.70%4.05%3.87%EBITDA（百万元）91889296140641486714848归母净利润（百万元）50864837802084058211增长率（%）40.92%-4.89%65.80%4.81%-2.31%EPS（元/股）0.620.590.981.031.01市盈率（P/E）15.115.99.69.29.4市净率（P/B）2.32.11.91.71.6EV/EBITDA6.86.86.76.46.5数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月14日收盘价证券研究报告2024年05月15日行业：交通运输/航运港口投资评级：增持（首次）当前价格：9.45元目标价格：10.78元基本数据总股本/流通股本(百万股)8,143.81/8,143.81流通A股市值(百万元)76,958.97每股净资产(元)4.71资产负债率(%)38.52一年内最高/最低(元)9.55/5.59股价相对走势作者分析师：田照丰执业证书编号：S0590522120001邮箱：tianzhf@glsc.com.cn联系人：李天琛邮箱：litch@glsc.com.cn-30%3%37%70%2023/52023/92024/12024/5招商轮船沪深300请务必阅读报告末页的重要声明2公司报告│非金融-公司深度研究投资聚焦公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业供需紧平衡，景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。不同于市场的观点市场认为，油运和干散运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨。但是我们认为，在未来运力供给受约束情况下，全球经济复苏，需求回升，价格弹性或超预期。公司油运和干散运船队规模位居全球前列，有望由此受益。核心假设1）公司油轮运输业务主要受油运市场运价影响。我们认为未来全球油运市场在供给侧受约束情况下，需求或超预期，从而为运价提供充足向上的弹性空间。我们预计2024-2026年油轮运输业务收入分别为120.9、126.9、130.8亿元，同比+25.0%、+5.0%、+3.0%；毛利分别为61.7、67.3、67.8亿元，同比+60.9%、+9.0%、+0.7%。2）公司干散货运输业务受益于全球经济复苏，大宗原材料需求或逐步回升。我们预计2024-2026年干散货运输业务收入分别为74.3、76.3、81.3亿元，同比+4.5%、+2.7%、+6.6%；毛利分别为21.4、22.6、23.1亿元，同比+63.2%、+5.2%、+2.2%。3）公司集装箱运输业务聚焦于亚洲区域内航线，具有独特竞争优势。我们预计2024-2026年集装箱运输业务收入分别为62.9、63.8、63.5亿元，同比分别+13.5%、+1.5%、-0.4%；毛利分别为12.0、8.9、5.0亿元，同比+22.6%、-25.4%、-44.2%。4）公司滚装运输业务受益于中国汽车出口需求的景气上行，收益有望逐步提高。我们预计2024-2026年滚装运输业务收入分别为22.0、24.2、26.7亿元，同比+12.2%、+10.0%、+10.3%；毛利分别为7.0、8.5、10.2亿元，同比分别+31.3%、+20.6%、+20.0%。盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入为296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照不同航运业务的可比公司估值，综合考虑，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读报告末页的重要声明3公司报告│非金融-公司深度研究正文目录1.公司介绍：立足百年基业，打造多元业务51.1航运基业百年传承，多元业务共同发展...51.2多元业务平滑周期，盈利能力持续提升...62.油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行82.1复苏与补库需求共振，弹性或超预期...102.2油运供给约