电子行业研究：费城半导体中期调整结束，业绩驱动+估值修复有望推动AI上涨.pdf
敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑我们认为本次费城半导体的调整已经结束，市场有望迎来修复。1）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有16~25个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于23年9月转正，距离现在约7个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益AI维持较高景气度，消费电子当中PC、手机23Q4全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2）从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在8%~19%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据Bloomberg一致预期，24年3月7日费城半导体24年预期利润对应PE为46.55X，4月19日为38.69X，调整幅度为16.89%，同期10年美债收益率从4.08%增长至4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中AI赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。AI下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。24Q1微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为442.89亿美元，同比增长30.47%。我们认为当前AI需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至2024年5月6日收盘，英伟达、博通、台积电的组合股价是2020年1月2日收盘价的7.54倍，AMD、Marvell、英特尔的组合股价是2020年1月2日收盘价的2.12倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前AI龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科90年代历史，95年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91年~97年思科未来四个季度预期利润所对应的PE在20~30倍之间波动，98年后快速增长，2000年3月收盘价对应未来四个季度利润的PE超133倍。短期来看，今年gpt5有望发布并带动AI相关公司估值提升。未来长期来看，AI模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益AI技术迭代及需求旺盛。投资建议我们继续看好AI浪潮带动的美股算力芯片、通信芯片、定制ASIC厂商发展，以及海外相关供应链如晶圆代工、散热、存储厂商发展。我们看好：英伟达（AI芯片龙头厂商）、台积电（晶圆代工龙头厂商）、海力士（HBM龙头厂商之一）、美光（HBM龙头厂商之一）、Vertiv（与英伟达合作开发液冷散热）、博通（以太网通信芯片龙头厂商，定制ASIC龙头厂商），同时建议关注二线厂商边际变化带动的估值拉动的机会。风险提示AI发展不及预期；市场竞争加剧；美国制裁加剧。行业深度研究敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务内容目录一、费城半导体中期调整结束，市场有望修复..41.1费半指数与半导体大盘相关性高，半导体复苏仍处早期....41.2费半上行周期回调幅度8~19%，本次调整幅度已达16.63%，向下空间有限51.3本次调整主要由于流动性压制估值，继续看好AI业绩驱动+估值修复....8二、AI需求持续旺盛，看好业绩、下游应用共同驱动龙头厂商上涨.92.1云厂商CAPEX高速增长，龙头厂商有望最为受益....92.2AI未见明显泡沫化，新模型、应用有望催化估值提升....122.3海外供应链：晶圆制造、散热、存储技术快速迭代.14三、投资建议.....15四、风险提示.....16图表目录图表1：费城半导体表现与全球半导体市场呈现较高关联度.4图表2：费城半导体见顶距离半导体市场转正拐点有16~25个月时间.....4图表3：全球智能手机出货量23Q4、24Q1实现正增长5图表4：全球PC出货量23Q4、24Q1实现正增长.....5图表5：半导体周期一般具有1~2年上行周期，本次周期仍处于上行周期初期阶段.....5图表6：09~11年费半相对SP500超额收益波动明显..6图表7：09~11年费半经历三次中期调整，幅度在14~17%...6图表8：11~15年费半相对SP500在13年后超额收益明显...6图表9：11~15年费半经历两次中期调整，幅度在14~19%...6图表10：16~18年费半相对SP500超额收益明显.....7图表11：16~18年费半经历两次中期调整，幅度在8~9%....7图表12：20~21年费半相对SP500超额收益明显.....7图表13：20~21年费半经历两次中期调整，幅度在9~10%...7图表14：22年底至今费半相对SP500超额收益明显..7图表15：22年底至今费半经历两次中期调整，调整幅度在13~16%.7图表16：美债收益率增长期间费半开始调整..8图表17：本次费城半导体指数调整主要由于流动性预期转差对估值压制明显....9图表18：主要云厂商资本开支24Q1同比增长30%（单位：百万美元）...10图表19：Blackwell世代芯片在单卡算力、HBM容量/带宽以及互联带宽都具备优势...10图表20：GB200性能较2个B200有进一步提升.....11行业深度研究敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务图表21：龙头厂商股价表现较二线厂商有较明显优势.....11图表22：二线厂商本次调整幅度更大.12图表23：二线厂商24年利润对应PE调整幅度更大，前期股价高点时PE也更高12图表24：一线厂商未来四季度利润对应PE较上一轮周期更低，二线厂商相当..13图表25：英伟达、台积电、AMD未来四季度利润对应PE较上一轮周期高点有较大差距.13图表26：思科估值97年后快速提升..13图表27：英伟达目前估值较18、21年周期高点时更低....13图表28：模型参数量提升明显，目前已经有万亿参数级别模型...14图表29：AI芯片制程、尺寸快速迭代.14图表30：3DSOIC封装键合密度有望继续提升14图表31：AI芯片功耗提升明显.15图表32：英伟达GH200NVL32采用液冷散热，机柜当中有液冷管.15图表33：英伟达、AMDAI芯片采用HB
