宏观深度：降低金融市场收益率，引导更多资金进实体.pdf
总量研究宏观深度证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Reportdate]2024年5月15日[Table_NewTitle]降低金融市场收益率，引导更多资金进实体[Table_Authors]证券分析师：刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn证券分析师：胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn联系人：高旗胜gqs@longone.com.cn[table_main]投资要点➢核心观点：收益率是决定资金投向的一个关键性因素，如果金融市场收益率较低，实体投资收益率在扣除风险补偿后仍然较高，则会增加实体经济的吸引力。从投资性价比角度来看，当前我国金融市场投资收益率相对贷款利率可能偏高，国债、同业存单、企业债等金融产品相对吸引力偏强，一定程度上会影响资金进入实体经济的幅度，进而影响货币供给的有效性。随着经济增速下降，投资收益率也会降低，需要较低的利率水平与之配套。国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行，经常处于极低水平。中长期看，我国经济增速已在缓慢下降，利率有下行诉求。实际利率角度，无论与国际相比，还是与我国历史中枢水平相比，当前我国实际利率明显偏高。目前我国价格水平过低，更有调降利率的需求。从政策利率与市场利率的利差水平看，目前利差处于偏高位置，如果要降低金融市场收益率，降低政策利率可能是一个比较有效的渠道。为了促进投资和消费，我们认为可以以降低政策利率为引导，带动银行降负债端利率和金融市场收益率，弱化金融投资的吸引力，引导更多资金进入实体经济，促进经济高质量发展。➢中长期看，我国经济增速或将缓慢下降，利率有下行诉求。就发展规律而言，GDP增速换挡的过程中，投资回报率会逐步下行，利率水平相应也会趋于下行。如果利率偏高，将会导致企业融资成本高企，抑制投资需求和消费需求，不利于经济发展。国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行。伴随潜在经济增长水平的下降，利率也需要相应下行。特别是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率以促进经济恢复。短期看，降低利率水平可以缩小经济名义增速与实际增速间的“温差”。今年一季度，我国名义GDP同比4.2%，与过去20年相比处于偏低水平，作为名义利率的10年期国债收益率均值也下行至2.41%，同样为历史低位。2023年Q2开始，我国名义增速慢于实际增速，GDP平减指数连续四个季度为负。站在逆周期调节角度，我国经济名义增速较低，因此需要更低的利率水平以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。➢我国金融市场投资收益率相对投资实体收益偏高，不利于资金流向实体经济。我们选取贷款加权平均利率以衡量资金投资实体经济的收益率，近10年贷款利率整体下行，企业融资成本下降，有助于激发企业投资和创新活力，较好地推动了经济发展。但如果从资金收益角度来看，自2020年Q2以来，贷款利率与10年期国债收益率、同业存单收益率、企业债收益率、产业债收益率、城投债收益率等金融市场投资收益率的利差在不断收窄。从投资性价比的角度来看，贷款利率与金融市场收益率的利差持续收窄，表明国债、同业存单、企业债等金融产品对资金的相对吸引力在上升，这会一定程度上影响资金进入实体经济，进而影响货币供给的有效性。对于投资者来说，如果金融产品的投资性价比高于实体经济，便会促使更多资金投向金融市场，进而导致实体经济资金供给相对不足，影响社会整体经济结构。➢政策利率较市场利率偏高。从MLF看，截至今年4月，1年期MLF利率为2.5%，但1年期AAA同业存单到期收益率已连续4个月低于政策利率，4月均值为2.122%，5月上半月进一步下行至2.097%。从PSL看，截至今年3月，PSL利率为2.25%，但4月份5年期国开债、农发债、进出口债到期收益率均值均低于PSL利率，且5月上半月三者均值进一步下行。如果市场利率较长时间低于政策利率，政策利率似乎没有继续维持“高位”的必要。➢从实际利率角度来看，无论横向还是纵向比较，当前我国实际利率明显偏高。横向对比来看，我国实际利率水平在国际上处于高位。截至2024年3月，发达国家中，美国实际利率证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/15请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度处于低位（0.71%），德国为0.26%，日本实际利率仍然为负值（-1.95%）。发展中国家中，越南实际利率自2022年9月以来整体下行，今年4月为-1.52%。与上述国家相比，4月中国实际利率为2.0%，明显处于偏高水平。纵向对比来看，我国当前实际利率与历史均值相比处于偏高水平。2000-2019年中国实际利率均值为0.97%，美国为1.26%。今年4月，中国实际利率较历史均值高1.01个百分点，美国较历史均值低0.55个百分点。把时间拉长看，截至今年4月，2020年以来中国有三分之二的时间实际利率较历史均值偏高，而美国有96%的时间实际利率低于历史均值。较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费，对经济恢复可能具有一定抑制作用。我们认为，促进投资和消费需要继续降低政策利率，弱化金融市场投资的吸引力，引导实际利率下降，从而提振经济活力，使通胀温和上升。➢国际经验显示，低利率环境有利于创新发展。20世纪80年代，美国完成利率市场化改革，银行存款利率不再具有吸引力，居民财富从银行体系流向资本市场。1984-2000年，美国非金融企业股权融资占比从65%攀升至90%。从IPO数量来看，1980-2000年，信息技术和可选消费企业的IPO数量位列全部行业的二、三位，美国产业结构逐步偏向以高端制造为代表的新兴产业。2023年杰克逊霍尔会议上发布的论文（Ma&Zimmermann，2023）也显示，货币政策可以通过需求和金融条件两个渠道影响科技创新，高利率环境对科技创新有负面影响。➢风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期；海外金融事件风险。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/15请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录1.经济增速和投资边际收益下行要求资金利率下降.52.我国金融市场投资收益率相对投资实体收益偏高.73.我国实际利率总体偏高..104.国际经验：低利率环境有利于创新发展.125.风险提示.....14证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/15请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1日本经济增速、基准利率与10年期国债收益率，%.5图2美国经济增速与基准利率，%6图3中国实际GDP增速，%..6图4中国经济增速预测，%.....6图5中国GDP平减指数，%..7图6中国价格水平位于低位，%...7图7贷款利率与10年期国债到期收益率，%.8图8贷款利率与1年期AAA同业存单到期收益率，%.....8图9贷款利率与1年期AAA企业债到期收益率，%..8图10贷款利率与1年期AAA城投债到期收益率，%8图11企业新增中长期贷款与制造业投资增速，%9图12工业企业利润增速与PPI同比，%
