山鹰国际(600567)现金流表现优异，盈利逐渐修复，期待行业拐点出现.pdf

上市公司公司研究/公司点评证券研究报告轻工制造2024年05月15日山鹰国际(600567)——现金流表现优异，盈利逐渐修复，期待行业拐点出现报告原因：强调原有的投资评级买入（维持）投资要点：公司公告2023年报及2024年一季报，业绩表现符合预期。2023年报：2023年实现收入293.33亿元，同比下降13.8%，归母净利1.56亿元，同比增长106.9%；其中Q4单季收入80.21亿元，同比下降6.3%，归母净利润2.73亿元，同比扭亏为盈，环比增长76.2%。2023年经营现金流净流入31.67亿元，同比增长1457.2%；其中2023Q4经营现金流净流入12.49亿元，同比增长1308.5%。2024Q1：实现收入66.69亿元，同比增长5%，归母净利0.39亿元，同比扭亏为盈，环比下滑85.7%，2024Q1经营现金流净流入4.60亿元，同比增长26.5%，现金流表现优异。2023年8月后箱板瓦楞纸价格有所反弹，带动公司盈利改善。2023年公司箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现收入112.31/42.76/37.35/70.80/21.24亿元，分别同比变动-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%，同期原纸销售量为677.73万吨，同比增长10.0%。箱板瓦楞纸主要用于消费品包装，并部分以商品外包装的形式间接出口，2023年国内经济及出口表现较差，压制箱板瓦楞纸需求，此外因年初进口纸关税减免，导致2023年箱板瓦楞纸进口量明显增加，进一步压制纸价，根据卓创资讯，2023年箱板纸/瓦楞纸均价分别为3947/2914元/吨，分别同比下滑16.5%/18.8%。2023年下半年以来，箱板瓦楞纸逐渐进入需求旺季，叠加下游纸厂补库，纸价有所反弹，2023Q1/2/3/4箱板纸均价分别为4262/3945/3748/3843元/吨，瓦楞纸均价分别为3126/2848/2763/2927元/吨，2023Q4纸价触底回升，助力公司2023Q4盈利改善。包装业务坚定大客户战略，加大纸箱业务占比，盈利能力逆势提升。2023年公司在巩固存量核心业务赛道的基础上，大力拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单。2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9pct。此外，2023年包装板块纸箱业务占比进一步提升，纸箱纸板业务结构不断优化。公司积极拓展工业纸塑业务，建设莆田、珠海、嘉善、越南四个工业纸塑基地，规模已达业内中上游水平，巩固食品纸塑业务，为客户提供以竹浆、甘蔗浆为主要原材料的环保餐具产品，进一步提升了公司高毛利赛道的市场份额。2023年纸制品业务实现收入70.80亿元，同比下滑7.8%，纸制品销量20.66亿平，同比下滑3.3%，但毛利率达到13.4%，同比提升2.7pct。市场数据：2024年05月14日收盘价（元）1.87一年内最高/最低（元）2.4/1.49市净率0.6息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）8360上证指数/深证成指3145.77/9668.73注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2024年03月31日每股净资产（元）3.06资产负债率%71.37总股本/流通A股（百万）4471/4471流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《山鹰国际（600567）点评：2022年业绩预告点评：减值充分计提，2023年轻装上阵，有望受益疫后消费需求复苏》2023/01/29《山鹰国际（600567）点评：拟向控股股东定增20亿，彰显长期发展信心》2022/05/11证券分析师屠亦婷A0230512080003tuyt@swsresearch.com黄莎A0230522010002huangsha@swsresearch.com联系人黄莎(8621)23297818×huangsha@swsresearch.com财务数据及盈利预测20232024Q12024E2025E2026E营业总收入（百万元）29,3336,66934,74538,03942,337同比增长率（%）-13.85.018.49.511.3归母净利润（百万元）156398831,0421,319同比增长率（%）--465.417.926.6每股收益（元/股）0.030.010.200.230.30毛利率（%）9.99.911.812.613.0ROE（%）1.10.36.37.08.3市盈率54986注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明05-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-15-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）山鹰国际沪深300指数公司点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想造纸产能居行业第二，向上弹性大。随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列箱板瓦楞纸行业第二。此外公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90万吨/年，配套各造纸基地打造了50万吨竹木纤维产能，替代优质国废及长纤外废资源，打造产业链一体化优势。箱板瓦楞纸行业目前处于底部，盈利基数低，头部大厂逐渐放缓产能投放，供需有望迎来改善，后续若出现拐点，公司产能居行业第二，向上弹性较大。严控费用支出，期间费用率有所改善。公司2023年期间费用率为12.6%，同比提升1.8pct，其中单Q4期间费用率为11.8%，同比下降1.7pct，2024Q1期间费用率为12.5%，同比下降2.9pct。分拆来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，分别同比变动+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pct；单2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/2.8%/3.1%，分别同比变动-0.2/-0.5/+0.2/-1.3pct，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，分别同比变动-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pct。2023年期间费用率有所上升，主要系收入下滑较多，2023年销售及管理费用同比减少1.85亿元，核心管理层在下半年主动降薪，进一步助力费用控制。2024Q1各项费用率均同比降低，费用管控效果显现。箱瓦纸行业盈利有望触底向上，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势，产能持续扩张，构筑长期增长驱动力。考虑目前箱板瓦楞纸行业景气度偏低，我们下调公司2024年归母净利润预测至8.83亿元（前值为12.75亿元），新增2025-2026年归母净利润预测10.42/13.19亿元，2024-2026年分别同比增长465.4%/17.9%/26.6%，对应2024-2026年PE分别为9/8/6X，前期公司股价已经历充分回调，目前估值较同