弘元绿能(603185)一体化产能逐步落地.pdf
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告弘元绿能(603185CH)一体化产能逐步落地华泰研究更新报告投资评级(维持):买入目标价(人民币):25.652024年5月15日│中国内地新能源及动力系统一体化扩产逐步落地，维持“买入”评级弘元绿能从光伏切片机业务切入光伏领域，积极布局硅片领域，目前已跻身硅片第一梯队。公司同时进行一体化布局，向上下游布局硅料、电池、组件等业务，一体化扩产已逐步落地。考虑到光伏产业链竞争加剧，产业链价格出现大幅下滑，我们下调公司硅片/电池价格与毛利率假设，下调公司24-26年EPS至0.44/0.78/1.01元，24年BVPS预测值17.57元。参考Wind一致预期，可比公司24年一致预期PB均值为1.46x，考虑到公司24年经营短期承压，但一体化布局逐步落地，先进产能逐步释放有望带来业绩弹性，我们给予公司24年目标PB1.46x，目标价25.65元，维持“买入”评级。产能扩张竞争加剧导致公司经营短期承压根据国家能源局数据，2023年我国光伏新增装机量216.88GW，同比增长148%，但由于行业产能快速扩张，竞争加剧，相关产业链价格不断走低，硅料、硅片、电池、组件等价格均出现较大幅度下滑。产业链价格大幅下滑导致公司经营短期承压，23Q4公司归母净利润-5.78亿，为近两年首次转亏，24Q1归母净利为-1.41亿，亏损幅度收窄。完善垂直一体化布局，实现全产业链深度融合2023年，公司按计划进一步完善产业布局，一体化布局逐步落地。公司以“硅料、硅片、电池、组件”的一体化战略为主，打造业内以客户为中心的有竞争力的成本优势，业务涵盖高端装备制造、工业硅与晶硅、单晶硅片、N型电池、组件等N型TOPCon全产业链。2023年6月，公司N型TOPCon高效电池片项目首片成功下线，可实现电池片厚度110~150um定制化生产；同年8月，N型TOPCon光伏组件项目首片顺利下线，8月公司一期高纯晶硅项目成功投产，采用先进西门子法工艺路线。实施精细化成本管理，技术创新提升产能效率公司专注技术升级迭代，坚持技术创新，2023年研发投入6.11亿元。根据公司年报披露，公司高纯晶硅产品致密率超90%，质量达到电子一级，硅片端通过优化N型硅棒机加工艺、晶棒电阻率拉晶工艺、提高硅片电阻率集中度，实现硅片在电池端的效率提升，电池端公司采用全新PECVD技术，产品效率、品质均达到行业领先水平。风险提示：各环节价格波动超预期风险；政策不及预期风险等。研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388研究员边文姣SACNo.S0570518110004SFCNo.BSJ399bianwenjiao@htsc.com+(86)75582776411研究员周敦伟SACNo.S0570522120001zhoudunwei@htsc.com+(86)2128972228联系人吴柯良SACNo.S0570122070159wukeliang@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)25.65收盘价(人民币截至5月15日)21.42市值(人民币百万)14,6706个月平均日成交额(人民币百万)189.2152周价格范围(人民币)21.09-81.94BVPS(人民币)21.46股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)21,90911,85916,87223,47226,672+/-%100.72(45.87)42.2739.1213.63归属母公司净利润(人民币百万)3,033740.57302.70533.93690.69+/-%77.23(75.58)(59.13)76.3929.36EPS(人民币，最新摊薄)4.431.080.440.781.01ROE(%)24.206.162.524.355.45PE(倍)4.8419.8148.4627.4821.24PB(倍)1.171.221.221.191.16EVEBITDA(倍)2.036.687.142.453.64资料来源：公司公告、华泰研究预测(74)(55)(36)(17)2May-23Sep-23Jan-24May-24(%)弘元绿能沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2弘元绿能(603185CH)弘元绿能：经营短期承压，一体化布局落地助力长期成长公司经营短期承压光伏产业链下滑导致公司经营短期承压。弘元绿色能源股份有限公司（原名“无锡上机数控股份有限公司”）成立于2002年，定位于高端智能化装备制造及光伏晶硅产品供应领域，并于2018年在上交所上市。弘元绿能以科技研发及深度垂直一体化为元动力，深耕高端装备制造、工业硅与晶硅、单晶硅片、N型电池、N型组件、新能源电站六大业务板块，致力于构建N型光伏全产业生态体系。23年光伏产业链降价导致公司经营短期承压：1）从营业收入来看，公司近年来收入规模在2022年大规模上升后恢复平稳，一体化产能落地后稳中向好，但23年起光伏产业链价格下滑导致公司收入下滑，2023年实现营业收入118.59亿元，同比下降45.87%；2024Q1实现营业收入21.91亿元，同比下降37.63%。2）从归母净利润看，2019-2022年弘元绿能利润增长显著，盈利水平大幅提升。2023年由于光伏产业链中产品价格下降明显，毛利受到一定影响，加之新业务产能爬坡，使得公司盈利水平略有降低。2023年弘元绿能实现归母净利润7.41亿元，同比下降75.57%；2024Q1实现归母净利润-1.41亿元，同比下降120.83%。图表1：2017-2024Q1公司营业收入及增长率图表2：2017-2024Q1公司归母净利润及增长率资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究2023年公司费用率有所上升，现金流量受业务拓展影响。2023年公司期间费用13.02亿元，同比下降8.77%；期间费用率10.98%，相较2022年提高了4.47pct；2024Q1期间费用2.44亿元，同比下降30.12%；期间费用率11.12%，相较2023Q1提高了1.20pct,主要系一体化扩展费用率略有提升。公司积极进军产业链上下游各环节，新增的硅料、电池、组件业务产能陆续投产，购买存货及支付的职工薪酬增加。2023年公司经营活动现金流量净流入4.91亿元，同比下降83.38%；2024Q1公司经营活动现金流量净流入2.02亿元，同比上升90.57%。图表3：2017-2024Q1年公司费用率及同比图表4：2017-2024Q1年公司经营现金流量净额及同比资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025020172018201920202021202220232024Q1亿元营业总收入（亿元）同比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50510152
