陕西能源(001286)煤电联营+高股息，202426稳健增长.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告陕西能源(001286CH)煤电联营+高股息，2024-26稳健增长华泰研究首次覆盖投资评级(首评):买入目标价(人民币):12.452024年5月15日│中国内地发电煤电联营+稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台，截止1Q24公司控股煤电装机1525万千瓦（已投产1023万千瓦），陕西省内市占率第二；核定煤炭产能3000万吨/年（已投产2400万吨/年），位列陕西省属企业第三。我们预计公司2024-2026年归母净利31.0/34.4/39.7亿元，可比公司2024年PE均值为12.6x，给予公司2024年PE15.1x，对应目标价12.45元，首次覆盖给予“买入”评级。拥有陕西优质煤矿资产，2024-26年成长预期较高公司2023年煤矿吨成本仅259元/吨，2018年至今煤炭业务毛利率处于52%-74%的高位，显著高于同行煤炭公司；但公司并未止步于此，近年来公司快速拓展电力产能，2020年前后公司从一个煤炭公司转型为煤电联营公司（电力耗煤量大于煤矿产量）并在2021-22年电荒背景下获取较多优质煤电项目资源（截止2023年底公司在建&筹建电力产能中66%外送湖北、河南等用电大省）。截止1Q24公司控股口径在建&筹建火电产能502万千瓦，较已投产装机还有49%的产能增长空间；煤炭产能在建600万吨/年，筹建+潜在资产注入1000万吨/年，对应当前产能增长空间67%。煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小1）因为公司煤炭2023年自供率在60%以上，且外购煤长协占比较高，公司整体利润对煤价的敏感性相对较低。2）按照边际定价原则，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限520元/吨的前提下，预计电价下降的空间不大，煤电联营依然是公司利润坚实的基本盘。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于2024-26年市场煤价同比下滑8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。目标价12.45元/股，买入评级公司凭借自己具有优势的煤矿资源与陕西丰富的外送电力通道，获取了较多优质火电项目,煤矿扩产与电厂建设齐头并进,有效保障了公司新增产能的盈利能力。我们预计公司2024-2026年EPS0.83/0.92/1.06元。Wind一致预期下，可比公司2024年PE均值为12.6x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，2）分红率有优势（2022/2023分红率均超过50%），股息率领先，3）预期2024-26利润增速15%高于可比公司均值，给予公司2024年PE15.1x，对应目标价12.45元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+(86)2128972079研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+(86)75582493570研究员李雅琳SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420liyalin018092@htsc.com+(86)1063211166研究员胡知SACNo.S0570523120002huzhi019072@htsc.com+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)12.45收盘价(人民币截至5月15日)10.36市值(人民币百万)38,8506个月平均日成交额(人民币百万)210.6952周价格范围(人民币)7.59-11.28BVPS(人民币)6.48股价走势图资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)20,28519,45321,72023,90427,254+/-%31.07(4.10)11.6610.0514.01归属母公司净利润(人民币百万)2,4722,5563,0973,4433,965+/-%511.953.4121.1711.1915.16EPS(人民币，最新摊薄)0.660.680.830.921.06ROE(%)17.6613.3812.8613.3214.25PE(倍)15.9315.4112.7211.449.93PB(倍)2.621.701.581.471.36EVEBITDA(倍)8.597.957.486.866.26资料来源：公司公告、华泰研究预测(31)(22)(14)(5)4May-23Sep-23Jan-24May-24(%)陕西能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2陕西能源(001286CH)正文目录投资概要.....4核心逻辑....4有别于市场的观点.4陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一平台..5陕西省属煤电联营平台，统调装机省内仅次于大唐....5煤电一体化盈利稳定性高，产能扩张下利润增长显著.7盈利能力突出，现金流稳定支撑高分红....9煤电联营孕育稳定高盈利，一体化经营卓越超同行....11陕西电力供需结构优，高利用小时有保障.....11省内用电预上涨，“西电东送”量高增11陕西省内火电主力，机组利用小时高....13煤电联营稳握“双赢”...15一赢：煤电联营弱化盈利波动...16二赢：避免中间商赚差价....16煤电一体化经营卓越超同行...17高煤价下盈利跑赢可比火电公司17电、煤两端盈利均属煤电联营公司前列.18优质产能释放在即，纵深一体化增红利....21大型坑口电站建设进行时，煤电一体化纵深发展21火电红利资产属性浮现，公司优先迈入高股息行列..22股价复盘：产能增长驱动股价上行....23盈利预测分析..24关键假设：预计煤价逐步下降至长协范围，电价小幅下降...24估值方法：与煤电一体化公司对标....26风险提示..27图表目录图表1：2023年主要煤电联营公司煤矿采储比....4图表2：截止2024年一季度公司股权结构及下属控股火电&煤炭公司....5图表3：陕投集团旗下能源相关上市企业.5图表4：截至2024年一季度公司陕西省内控股及参股主要电厂&煤矿分布...6图表5：公司在役/在建电力装机及煤矿情况...7图表6：19-23年公司自产煤外销比例逐年降低...8图表7：2019年来公司营业收入主要来源于电力业务8图表8：2019-24Q1公司营业收入&归母净利润...8图表9：2019-2023年公司上网电量持续增加后略降低....8图表10：22-23年公司电力业务毛利率回升..9图表11：2019-2023年公司及可比公司ROE9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3陕西能源(001286CH)图表12：2019-2023年公司及可比公司电力业务毛利率..9图表13：2019-2023年公司经营性现金流持续增长后降低..10图表14：2019-2023年公司每股派息....10图表15：陕西省电力供需平衡表12图表16：2023年各个省市用电量与发电量差值：华东为外购电大户..