名创优品(MNSO.US)点评报告：名创增长稳健，TOPTOY拐点已至.pdf

[Table_yemei1]观点聚焦InvestmentFocus[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)研究报告ResearchReport15May2024名创优品MINISOGroup(MNSOUS)点评报告：名创增长稳健，TOPTOY拐点已至Reviewreport：MINISOContinuedSolidGrowth,TOPTOYWitnessaTurningPoint[Table_Info]维持优于大市MaintainOUTPERFORM评级优于大市OUTPERFORM现价US$24.15目标价US$31.90市值US$7.95bn日交易额(3个月均值)US$31.81mn发行股票数目314.82mn自由流通股(%)-1年股价最高最低值US$29.64-US$14.74注：现价US$24.15为2024年5月14日收盘价资料来源：Factset1mth3mth12mth绝对值14.1%50.2%49.7%绝对值（美元）14.1%50.2%49.7%相对MSCIChina43.2%80.8%89.1%[Table_Profit](Rmbmn)Dec-23ADec-24EDec-25EDec-26E营业收入13,83917,62622,04926,803(+/-)39%27%25%22%经调归母净利润2,3362,8753,6734,533(+/-)110%23%28%23%全面摊薄经调归母EPADS(Rmb)7.469.1911.7414.49毛利率41.2%43.5%44.1%44.3%净资产收益率23.7%25.3%27.6%31.5%市盈率23191512资料来源：公司信息,HTI(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)事件：名创优品5月14日公布1Q财报。收入37.2亿元，同比增长26%；毛利率43.4%创历史新高，同比增长4.1pct；经调净利润6.2亿元，同比增长28%，经调净利率16.6%，同比增长0.2pct。点评：国内业务收入25.0亿元，同比增长16%。名创收入22.8亿元，同比增长14%；其中线下收入21.2亿元，同比增长16%，平均店数增长19%。①产品创新+即时零售巩固同店。同店下降2%，主因1Q23高基数，同店YTD已基本持平。通过产品创新和增强即时零售业务，同店表现有望持续提升。1Q盲盒、玩具、美妆和出行等战略品类销售占比超40%，其中盲盒品类同比增长超200%，出行品类同比增长70%；即时零售业务同比增长超80%，对线下节假日后客流自然回落形成了有效补充。②开店速度亮眼。截至1Q末，名创门店共4034间，环比净增108间，超过23年同期的74间，为历年同期新高。其中一线/二线/三线及以下城市各净增10/47/51间。③持续渠道升级。部分大店由公司直营开设，1Q末直营门店已达29间。持续升级门店网络，开大店，开好点，优化门店结构。1Q整体闭店率1.4%，环比持平。④TOPTOY拐点已至。收入2.1亿元，同比增长55%，其中平均店数同比增长32%，同店增长26%，截至1Q已连续2个季度实现盈利。随行业出清，市场竞争趋缓，且TOPTOY上游议价能力随规模扩张增强，业务拐点已至，公司上调其24年开店指引至100间。海外业务①淡季不淡。收入12.2亿元，同比增长53%，平均店数增长20%，同店增长21%。②直营市场增长强劲。直营/代理市场GMV同比各增长78%/35%；收入同比各增长84%/23%，直营市场收入占比达58%，同比增长10pct；同店收入各增长32%/18%。③聚焦欧美，多点开花。北美/欧洲/拉美/亚洲（除中国）地区GMV同比各增长约108%/81%/40%/34%，同店各增长32%/13%/25%/19%，TOP20市场同店增长23%。④展店：截至1Q，海外门店共2596间，环比净增109间；其中亚洲除中国/北美/拉美/欧洲/其他地区各净增69/19/11/6/4间。公司计划24年在美国新开80-100间门店。毛利率创新高，未来仍有提升空间。①毛利率：创历史新高达43.4%，同比提升4.1pct，环比提升0.3pct，主因海外直营市场收入占比提升和TOPTOY产品组合优化；同比提升中，国内/海外直营/海外代理/TOPTOY/其他影响各-1.7/4.7/0.6/0.7/-0.2pct。IP产品1Q销售占比26%，公司计划28年提升至50%。未来随海外收入占比、IP产品销售占比提升和TOPTOY产品结构优化，毛利率仍有提升空间。②费用率：销售费用率18.7%，同比增长3.8pct，主因直营门店及品牌升级相关费用增长，环比下降0.1pct；管理费用率5.1%，同比下降0.2pct，环比增长0.2pct。③经调净利率：经调净利6.2亿元，同比增长28%；经调净利率16.6%，同比增长0.2pct，环比下降0.6pct。[Table_Author]汪立亭LitingWang李宏科HongkeLi胡佳璐RebeccaHu,CFA李一腾YitengLi刘明沛JaydenLiuliting.wang@htisec.comhongke.li@htisec.comrebecca.jl.hu@htisec.comyt.li@htisec.comjayden.mp.liu@htisec.com70100130160190PriceReturnMSCIChinaMay-23Sep-23Jan-24Volume15May20242[Table_header2]名创优品(MNSOUS)维持优于大市估值预测：我们基本维持24-26自然年年收入各176/220/268亿元，同比各增长27%/25%/22%；经调归母净利润各28.8/36.7/45.3亿元，同比各增长23%/28%/23%，经调归母净利率各16.3%/16.7%/16.9%（原预测为：收入各176/219/267亿元，经调归母净利润各29.0/36.5/44.9亿元）。引入2Q收入41.2亿元，同比增长27%；经调归母净利润6.7亿元，同比增长18%，经调归母净利率16.2%。公司通过IP化、品牌化打开估值空间，同时对比同业平均估值水平，我们上调公司估值至24年25倍PE（原为20x），对应合理目标市值99亿美元，目标价31.9美元（对应汇率为USD/CNY=7.2，此前目标价26.6美元），维持优于大市评级。风险：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。表1名创优品季度财报及测算（亿元；%）3Q234Q231Q242Q24E2023A2024E2025E2026E收入（亿元）37.938.437.241.2138.4176.3220.5268.0YoY（%）36.754.026