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海外观察室近几月通胀数据波动背后的线索债券点评债券报告债券2024年5月16日请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn研究助理王佳萌一般证券从业资格编号S1060123070024WANGJIAMENG709@pingan.com.cn事项：5月15日，美国劳工统计局公布数据显示，2024年4月CPI同比增长3.4%（预期3.4%，前值3.5%），季调后环比增长0.3%（预期0.4%，前值0.4%）。核心CPI同比增长3.6%（预期3.7%，前值3.8%），季调后环比增长0.3%（预期0.3%，前值0.4%）。平安观点：4月美国整体CPI以及核心CPI环比读数均为0.3%，录得今年以来的最低值。结构上看，通胀各分项基本符合预期。非住房服务通胀环比增速回落，受益于交通运输服务价格降温，但0.4%的增速仍处于较高位置，服务通胀粘性仍值得警惕。住房通胀环比增速持平上月，料年内将维持整体回落态势。核心商品通胀环比负增长，主要由新车和二手车带来，预计这一负增趋势将在未来几月延续。近几月通胀数据波动背后的线索如何？今年通胀数据连续三个月超预期，随后4月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22年以来，市场有三次明显的美联储转向（FedPivot）交易，我们发现在FedPivot交易开启的2-3个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，同时容易受到金融条件边际变化的影响。债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，未来几个月核心通胀先下后上，我们预测至9月核心CPI同比在3.7%附近。基准情形下美联储四季度降息一次，债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计6月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加海外上市企业季节性分红购汇压力，人民币短期仍有逼近7.3的压力。风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。证券研究报告债券点评请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/74月美国整体以及核心CPI环比读数均为0.3%，录得今年以来的最低值。通胀数据边际降温带动市场情绪修复，2Y和10Y美债收益率分别下行3BP和4BP至4.74%和4.36%附近。结构上看，通胀各分项基本符合预期。我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀各分项读数基本符合预期，但仍需关注非住房服务通胀的粘性，环比0.4%的增速仍相对较高且未形成持续回落的趋势。（1）非住房服务通胀环比增速回落：4月非住房服务通胀环比增速为0.4%（前值0.7%，17-19年平均环比增速为0.18%）；同比增速为4.9%（前值4.8%）。4月核心服务分项回落主要受益于交通运输服务价格降温，其中机动车保险、机动车维修、机票价格环比增速分别下行0.8、1.7和0.4个百分点。（2）住房通胀环比增速持平：4月住房通胀环比增速0.4%（前值0.4%）；同比增速5.6%（前值5.7%）。料住房通胀年内仍将维持总体回落态势，至年底同比或回落至4.5%附近。（3）核心商品通胀环比延续负增长：4月核心商品通胀环比增速为-0.1%（前值-0.2%）；同比增速-1.3%（前值-0.7%）。核心商品价格回落贡献主要来自新车和二手车，其环比增速分别下行0.2和0.3个百分点。从Manheim二手车指数看，预计二手车价格在未来两月仍将继续回落，从而带动核心商品价格回落。近几月通胀数据波动背后的线索如何？今年通胀数据连续三个月超预期，随后4月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22年以来，市场有三次明显的美联储转向（FedPivot）交易，分别发生在：1）22年7月，美国GDP连续两个季度负增长，引发市场对于技术性衰退的讨论；2）22年11月，市场交易美联储加息节奏放缓；3）23年11月，财政再融资报告确认美债供给压力消退，同时市场交易美联储降息周期开启。FedPivot交易带来了美债利率下行和金融市场条件的宽松，由于流动性和信贷条件的放松，我们发现在FedPivot交易开始的2-3个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，且容易受到金融条件边际变化的影响。债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，基准情形下美联储四季度降息一次。债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计6月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加季节性购汇压力，人民币短期仍有逼近7.3的压力。债券点评请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/7图表1通胀粘性多出现于金融条件大幅放松后（%）资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所图表2核心CPI最近3个月年化增速出现回落（%）资料来源：Bloomberg，平安证券研究所债券点评请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/7图表3低基数下，非住房核心服务通胀同比延续反弹态势（%）资料来源：Bloomberg，平安证券研究所图表44月CPI同比回落主要由核心商品分项带来（%）资料来源：Bloomberg，平安证券研究所qwxTX/fOjfFfqouyWA70ZjQpxFzXrTxkN/iij1RLGEHhsVQrJHeWDMmGoQcR2LJC债券点评请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/7图表5数据公布后，美债收益率下行（%）图表6市场对今年美联储降息幅度定价回升至50BP左右（%）资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所债券点评请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报