20世纪90年代日本制造业出清启示.pdf
20世纪90年代日本制造业出清启示证券研究报告2024年05月16日胡国鹏(证券分析师)陈婉妤(证券分析师)S0350521080003S0350523050006hugp@ghzq.com.cnchenwy01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要u20世纪90年代初期日本伴随资产泡沫破灭、人口老龄化加剧等，制造业短期和中长期均有困扰，经历了漫长的产业出清以及结构调整。u宏观背景：日本泡沫经济时期设备投资需求随之膨胀，资产价格下跌后陷入资产负债表衰退，有效需求不足浮出水面，供需严重错配。u日本政策应对及效果：宏观政策分为三阶段，前两阶段货币与财政皆有发力，财政以公共工程为主，第三阶段解决不良债权为主，财政逐渐收敛。效果来看财政拉动仅作为支撑项未成为带动项，第三阶段不良债权问题解决起到缓解作用，产业政策端在90年代受自由化影响，未出现强有力的干预手段。u日本制造业出清分三种情形：多数情形Ⅰ：产能下→库存下（多数行业出清主要依赖去产能）；少数情形Ⅱ：产能未下→但完成去库（需求仍在的有色金属）；少数情形Ⅲ：产能下→但库存未能出清（无机化学、纸制品等需求持续偏低，有机化学则存在“后过剩”现象）。u日本制造业去产能的路径：1.依靠时间（设备报废或落后淘汰等）、2.企业兼并重组或破产加速产能去化、3.产能转移出海。u以日本汽车家电为例：优势制造业在出海与出口方面均有优势，但能否最终成功取决于技术壁垒及比较优势等，日本豪华汽车品牌在欧美受到青睐，中低端汽车主要面向增长潜力较高的亚太市场并成功顺应全球化分工趋势实现降本增量，而家电产业则最终面临滑铁卢。u风险提示：历史经验不代表未来；不同国家或地区间经济结构等方面存在差异，经验启示有局限性；历史资料不能反映全部客观事实；个别细分指标缺失，因此不能完全反映行业变化；国际政治经济环境超预期变化；产业政策超预期变化。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3引言：90年代日本经历了一次大规模的产能过剩图表：日本在20世纪90年代经济增速换档、人口进入中度老龄化Ø20世纪90年代初期日本伴随资产泡沫破灭、地产动能衰减、人口结构迈入中度老龄化，制造业短期和中长期均面临严峻问题，整体上经历了一轮漫长的产能出清和结构调整，研究这一阶段的制造业演变具有更深刻的启示意义。20世纪70年代开始日本由重工业向轻工业和新兴产业迈进，同时期经济从高速增长转向中低速增长，80年代中后期日本资产价格快速膨胀形成泡沫，日本政府随后选择主动戳破，90年代初期随着泡沫破灭，经济增长陷入停滞状态，制造业进入到漫长的出清调整过程中。资料来源：Wind、国海证券研究所图表：中国和日本均是通过制造业立国的国家资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p20世纪90年代日本制造业产能过剩的背景p日本政策应对和制造业出清演绎的三种情形p产业主体视角下的出清演绎——以汽车、家电为例p风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5日本主动刺破泡沫经济后，供需错配问题浮现图表：20世纪80年代泡沫经济后期日本出台的紧缩性政策Ø20世纪80年代“广场协议”后，日本采用宽松货币政策控制汇率，无形中推动了资产的泡沫形成而带动投资需求，最终泡沫经济终结于紧缩性政策，产能过剩问题浮出水面。20世纪80年代中后期日本经济回暖，同时为应对广场协议带来的日元持续升值压力，日央行在1986初至1989年初接连下调贷款基准利率，政府推出扩大内需政策促进日本国内投资与消费，每年投入约3.12万亿日元，是历史经济政策中规模最大的一次。在此背景下股市和房地产资产价格持续上涨形成泡沫，需求被大幅拉动，通胀上升，1989年日本政府出台系列措施如利率上调、股市管制、土地投机约束等主动戳破泡沫，需求退潮，过剩问题浮出水面。资料来源：Wind、新浪新闻、《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》（小峰隆夫）、国海证券研究所图表：日本20世纪90年代末股市先见顶，随后地产也下跌，经济开始降速资料来源：Wind、国海证券研究所政策时间内容货币1989-05上调贷款基准利率（2.5%→3.25%）1989-10上调贷款基准利率（3.25%→3.75%）1989-12上调贷款基准利率（3.75%→4.25%）1990-03上调贷款基准利率（4.25%→5.25%）1990-08上调贷款基准利率（5.25%→6.0%）财政1989-04导入消费税（税率为3%）房地产1989-12正式出台《土地基本法》，抑制地价股市1989-12证券局发布“关于证券公司经营业务合理性及证券事故预防”的通告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6日本经济面临“三项过剩”的严峻问题图表：日本20世纪90年代初设备投资需求升至顶峰，随后回落Ø泡沫经济破灭后日本深陷“三项过剩”的困境，分别是设备过剩、债务过剩、劳务过剩。泡沫经济时期（1986-1989年）的高景气预期和宽松的货币环境在前期带动了大量企业投资，生产设备投资持续增加，泡沫破灭后需求侧整体放缓，引发生产设备过剩的问题，这一矛头更是直指制造业。企业账面资产大幅缩水资不抵债，经济低迷的状况也导致企业经营恶化无力偿还债务，房地产贷款为首的债务因其资产价格的下跌也无法实现清偿，大量不良债权堆积。同时泡沫破灭后生产收缩，企业用工需求下降，日本失业率开始大幅上行，呈现出劳务过剩的问题。资料来源：Wind、国海证券研究所图表：日本20世纪90年代银行不良债权规模开始趋势上升资料来源：FSA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7日本制造业经历了将近10年的漫长出清过程图表：20世纪90年代初至21世纪初日本制造业经历漫长产能出清，才逐渐趋势性好转Ø日本制造业20世纪90年代开始至21世纪初经历漫长调整期，库存水平持续处于高位，产能扩张停止，产能利用率趋势向下，直到21世纪初制造业才完成出清开始趋势性恢复。总体上看，自泡沫经济破灭后，日本制造业经历了近10年的漫长出清（1990-2000年），21世纪初才开始趋势性的恢复。库存水平在20世纪90年代的持续处于高位，1998年下半年才开始呈现趋势性的回落；制造业产能的扩张在20世纪90年代停止，并在2000年以后进一步下滑；产能利用率指数自90年代高点趋势下滑幅度将近33%（截至2001年底）。资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8目录p20世纪90年代日本制造业产能过剩的背景p日本政策应对和制造业出清演绎的三种情形p产业主体视角下的出清演绎——以汽车、家电为例p风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9宏观政策应对的三个阶段：阶段1是逆周期调节图表：1991年起日本政府对于经济下行有所改观，先以货币宽松为主Ø日本政府政策应对分为三阶段：1990-1996（政策转向、财政刺激）、1997-2000（财政重建失败、零利率）、2001-2006（不良债权解决、量化宽松、财政重建）ØⅠ：在第一个阶段，基准利率先开始连续下调，政府后采取大规模财政刺激政策扩大内需，投向以公共工程为主，第一阶段也分两步，前期观望为主。1990年起，日本股市率先下跌，
