当前大类资产β排序的三点结论.pdf
敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观分析报告2024年5月17日❑美股估值之高难以通过降息消化，一旦经济放缓下跌压力极大。固然货币政策与AI主题对美股有所助力，但2020年至今美股持续大涨的宏观背景是居民资产负债表与现金流量表极为健康提振需求、中国制造帮助缓解通胀压力之下美国经济动能被拉长。往后看，尽管通胀缓和令降息临近，但同样意味着需求放缓。此外，标普500席勒10年周期调整市盈率已处在历史第二高的水位附近，美股高估值压力难以通过简单降息缓和。同时，对华加征关税后，输入成本亦将有所上升。正如我们在4月24日报告《美股调整结束了吗？》中指出的，降息或为美股下跌的起点。❑今年以来海外投资者开始分散美股或有的下跌风险。去年以来黄金与美股开始趋于“正”相关，尤其最近半年。此外，比特币、全球定价上游资源品等与美日股市相关性较低的资产亦轮番上涨，或反映了境外投资者开始担忧美日股市的调整风险，分散下注。❑中国权益市场可能正在迎来困境反转。事实上，2018年以来人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，AH股等市场就有望持续受到海外投资者青睐。第一，4月以来人民币汇率确认稳定。4月美元阶段走强导致亚洲货币贬值潮，人民币在亚洲货币中一枝独秀。此间，外资净流入明显增加。第二，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业，外需转弱前景下，地产政策超预期积极。我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》指出，国内政策的核心矛盾是就业，过去4年中美处于互补状态：中国出口美国利好降温通胀、外需拉动中国制造业，国内政策向制造业倾斜以促进就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是唯一选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。❑进而，大类资产的β排序有三点结论：1）从权益市场角度，AH股优于美国、日本和印度股市；2）从国内权益市场角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产；3）从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。风险提示：全球经济和货币政策超预期。张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn裴明楠S1090523040004peimingnan@cmschina.com.cn当前大类资产β排序的三点结论敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告正文目录一、美股估值有多高？...3二、疫后美股因何持续大涨？....3三、年初以来国际资金开始分散美日股市风险...4四、中国权益市场可能正在迎来困境反转....5（一）今年以来跨境资金显现出一些积极变化...5（二）币值稳定，内需政策积极，国内权益资产吸引力上升.....6五、大类资产β排序的三点结论8图表目录图1：美股估值（席勒10年周期调整市盈率，CAPE）仍处历史第二高附近...3图2：美国企业利润加速增长.....4图3：2023年美国居民资产负债率低于2019年.....4图4：目前美国通胀形势已经较为缓和..4图5：2016年以来伦敦金与纳斯达克....5图6：2016年以来伦敦金与纳斯达克90日滚动相关性.5图7：2018年以来部分经济体股指表现（2018年1月1日=1）....6图8：新兴市场资金净流入（十亿美元）.....6图9：境外机构持有中国债券环比增量..6图10：中国民间投资增速和民间制造业投资增速....7图11：民间投资中，地产投资和制造业投资占比变化..7图12：中国固定资产投资及三大分项的累计同比....7敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告一、美股估值有多高？2024年5月15日，伯克希尔提交了截至2024年第一季度末持仓情况报告（13F表格）1，13F表格显示，伯克希尔正在大幅减持美股科技板块、转而增持现金。今年第一季度，伯克希尔累计减持1.16亿股苹果股票，持仓占比从50%大幅下降至40%附近，并且在一季度清仓了惠普。截至一季度末，伯克希尔的现金储备达1890亿美元创历史新高，同比增长44.7%。这或表明，巴菲特认为美股科技股已涨到了极高的位置，投资价值已经不大。美股的估值现在有多高？席勒10年周期调整市盈率（CAPE）目前在历史第二高的水位附近。2000年纳斯达克泡沫破灭时期，标普500CAPE达到历史最高值44倍；疫后CAPE峰值为2021年达到38倍；1929年大萧条前夕CAPE为32倍；目前标普500CAPE在33倍左右（图1）。当前10年期美债收益率和2000年纳斯达克泡沫破灭时处于差不多水平且显著高于1929年大萧条前后水平。结合来看，当前美股估值已经到了历史较高位置并很难通过简单降息消化。图1：美股估值（席勒10年周期调整市盈率，CAPE）仍处历史第二高附近资料来源：罗伯特席勒，招商证券二、疫后美股因何持续大涨？美股2023年以来的大涨，背后是居民部门极为健康的“两表”支撑，但表现形式则是高通胀现象及高名义增速。正如我们4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》阐述，遗产继承+财富效应，令2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低；部分中老年群体因财富效应而彻底退出就业市场导致就业缺口，时薪增速中枢抬升、以及拜登政府的个税调整政策令居民部门的现金流量表优化。2022和2023年，美国实际GDP增速分别为1.9%和2.5%，受到通胀的推动，名义GDP增速高达9.2%和6.3%。通胀推动名义增速处于较高水平，且本轮高通胀很显然是以需求拉动型为主。此外，中国制造业又为美国适度缓解了通胀压力。如果将美国看作一个“公司”，它既享受了上游偏低的成本、又拥有下游非常强劲的需求，因而强势的“盈利”能力自然推动股价持续上扬。1https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1067983/000095012324005664/xslForm13F_X02/primary_doc.xml024681012141618051015202530354045501860188019001920194019601980200020202040Long-TermInterestRatesPrice-EarningsRatio(CAPE,P/E10)CAPELong-TermInterestRates20001981192919011921331966敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图2：美国企业利润加速增长图3：2023年美国居民资产负债率低于2019年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券三、年初以来国际资金开始分散美日股市风险往后看，通胀形势趋于缓和，虽可更接近降息的条件，但也意味着美国居民“两表”对经济的拉动力下降，消费动能减弱。5月14日，美国白宫发布公告2，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的加征关税。这意味着对美国这家“公司”来说，往明年看，上游成本上升同时下游需求减弱，而当前美股估值当前又在历史较高位置，因此类似伯克希尔的投资者开始在左侧分散风险。图4：目前美国通胀形势已经较为缓和资料来源：Wind
