芭薇股份(837023)化妆品ODM翘楚,战略清晰,向品牌孵化平台迈进.pdf

2024-05-29 10:39
申万宏源
芭薇股份(837023)化妆品ODM翘楚,战略清晰,向品牌孵化平台迈进.pdf

公司研究/公司深度证券研究报告美容护理2024年05月28日芭薇股份(837023)——化妆品ODM翘楚,战略清晰,向品牌孵化平台迈进报告原因:首次覆盖增持(首次评级)投资要点:⚫公司提供化妆品ODM一体化服务,多次前瞻性业务布局,打破增长瓶颈。21年启动“大客户+大单品”战略,20-23年收入CAGR达14.3%,好于科丝美诗(中国)、嘉亨家化、诺斯贝尔等主要同业,期间毛利率持续处于行业前列,均值在30%以上。⚫伴随国货品牌向中高端进阶,研发实力成为核心竞争要素,当前环境有利于研发积累,加深上下游绑定,本土头部ODM企业迎发展机遇。公司优势体现在:⑴硬实力:①生产基础扎实:累计为超千家品牌提供代工服务,位列美修TOP100工厂第1;②自有检测能力:前置功效评价至产品配方开发环节,大幅缩短新品备案周期、降低开发失败风险;③柔性生产能力:实现研、检、产、供、销信息化数字化管理,高效应对客户集中化和碎片化需求。⑵软实力:自研与联合研发并重,在配方开发及关键乳化环节构筑壁垒,具备个性定制、快速反应能力。公司每年约30%~40%的订单需求为新产品。⚫短期逻辑:客户驱动,把握国内结构性机会和出海增量。⑴国内市场:锚定功能护肤赛道强运营力品牌,深挖需求。21-23年,公司用大单品切入帮助HBN、仁和匠心等品牌渡过创业生存期,再通过品类拓展和产品升级等加深合作,实现品牌与代工共赢。成功案例释放灯塔效应,23年新增十余家重点服务客户,其中娇润泉、温博士等客户24年线上销售展现高成长性。⑵国外市场:绑定SKINTIFIC,做深印尼、向周边复制扩张、公司为SKINTIFIC开发两大爆品,品牌母公司跃升为23年第一大客户。人口红利及电商发展为核心驱动,印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼市场品牌集中度低,SKINTIFIC线上线下提升空间可观。输出印尼经验+产品本地化创新,SKINTIFIC品牌在其他东南亚市场突围可期。⚫长期动能:研发为基,需求导向,构建品牌孵化平台。消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键,科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐步从代工制造向品牌孵化转型。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制,积累从量变到质变力量。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看,已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。⚫投资分析意见:公司是国内稀缺的化妆品ODM一体化服务商,21年公司启动“大客户+大单品”战略,短期与优质新锐品牌联合,共享国内结构性机会和出海增量;中长期积淀研发经验,向品牌孵化平台迈进。预计公司24-26年归母净利润分别为0.50/0.83/0.94亿元,对应PE分别为22/13/12倍。可比公司24-26年平均PE分别为24/18/19倍。考虑募投产能在25年达产,以25年为目标市值时点,给予18倍PE,目标市值14.54亿元。首次覆盖给予“增持”评级。⚫风险提示:市场需求波动的风险;市场竞争加剧的风险;核心技术更新换代的风险;产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。市场数据:2024年05月28日收盘价(元)12.92一年内最高/最低(元)19.97/8.63市净率2.9息率(分红/股价)-流通A股市值(百万元)309上证指数/深证成指3109.57/9391.05注:“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2024年03月31日每股净资产(元)4.39资产负债率%44.89总股本/流通A股(百万)86/24流通B股/H股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究证券分析师刘靖A0230512070005liujing@swsresearch.com王雨晴A0230522010003wangyq@swsresearch.com联系人王雨晴(8621)23297818×wangyq@swsresearch.com财务数据及盈利预测20232024Q12024E2025E2026E营业总收入(百万元)4691166179301,087同比增长率(%)2.019.031.650.916.9归母净利润(百万元)418508394同比增长率(%)8.210.622.663.613.4每股收益(元/股)0.540.090.590.961.09毛利率(%)33.231.731.431.431.4ROE(%)12.62.112.216.615.9市盈率27221312注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明05-2906-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2903-3104-30-40%-20%0%20%40%60%80%(收益率)芭薇股份沪深300指数上市公司公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值首次覆盖,给予“增持”评级。公司是国内稀缺的化妆品ODM一体化服务商,历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21年公司启动“大客户+大单品”战略,短期与优质新锐品牌联合,共享国内结构性机会和出海增量;中长期积淀研发经验,向品牌孵化平台迈进。预计公司24-26年归母净利润分别为0.50/0.83/0.94亿元,对应PE分别为22/13/12倍。可比公司24-26年平均PE分别为24/18/19倍。考虑募投产能在25年达产,以25年为目标市值时点,给予18倍PE,目标市值14.54亿元。首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点近几年公司稳步扩产,产能利用率仍持续高位(80%以上),未来三年以产能扩张驱动收入增长。预计24-26年化妆品总产能分别为2.18/3/14/3.14万吨,预计新增产能利用率逐步提升,产销率维持稳定,预计24-26年化妆品总销量分别为1.31/2.05/2.42万吨。价格方面,公司同时掌握配方+工艺,并发力原料研发补齐短板,预计有能力维持各大品类价格水平,预计24-26年四大类别产品单吨价格不变。毛利率方面,公司提供一站式服务,具备较好溢价能力,预计毛利率水平有望保持。就护肤品(除面膜),近年公司加大原料集采平台建设,预计原料价格波动对成本的影响将弱化。有别于大众的认识市场认为国内代工行业梯队固化,本土企业很难赶超。我们认为基于多年代工积淀,本土企业具备创新周期和生产成本优势,与海外工厂形成差异化竞争。当前外部环境对本土代工厂有利,一是本土原料创新步伐加快,从源头补齐研发体系短板;二是国货新兴品牌蓬勃发展,带动本土代工需求;三是化妆品全产业链监管趋严,加强上下游之间绑定。在国货品牌向中高端进阶过程中,具备强研发实力的ODM企业将胜出。市场认为公司新的战略导向增加对大客户依赖,公司难以持续成长。我们认为,一是公司提供一体化服务,全面赋能新兴品牌发展,品牌对代工厂有较强黏性;二是成功案例释放释放灯塔效应,有助于吸引同类型客户合作;三是“大客户+大单品”战略具有正反馈机制,推动公司建设更加完备、科学的研发体系,向品牌孵化平台迈进。股价表现的催化剂国内新客户订单增长超预期;SKINTIFIC品牌东南亚市场渗透超预期;原料研发成果超预期。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共34页简单金融成就

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