五粮液(000858)改革深化，价值为先.pdf
五粮液(000858)/白酒Ⅱ/公司深度研究报告/2024.05.29请阅读最后一页的重要声明！改革深化，价值为先证券研究报告投资评级:增持(维持)核心观点基本数据2024-05-28收盘价(元)150.03流通股本(亿股)38.82每股净资产(元)37.00总股本(亿股)38.82最近12月市场表现分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com分析师任金星SAC证书编号：S0160524010001renjx@ctsec.com相关报告1.《开门红顺利兑现，目标稳健信心充足》2024-04-292.《春糖反馈积极，量价优化值得期待》2024-03-223.《旺季高增，收现亮眼》2023-10-30❖价值为先，五粮液挺价势在必行。从2023年1218至今，针对普五的减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳已逐渐明朗：1）2024年经销商合同计划量在2023年基础上整体减量20%；2）2024年2月5日起普五出厂价提涨50元，由969元提至1019元；3）2024年春节后公司暂停发货，以消化渠道库存为主；4）发力渠道整理，发动经销商整治市场上的低价窜货。在这一套挺价组合拳下，市场供给明显收缩，渠道库存控制在相对低位，经销商普遍具有信心，对批价形成强支撑。综合拿货成本上行使得短期内仍或有向上势能，中长期有望理顺量价关系，逐步走出量价博弈困境。❖营销变革进入深水区，奠定控价基础。五粮液历史上凭借大商制不断攻城略地，获取了最初的快速增长，但同时也遗留下渠道管控薄弱、产销分离、品牌稀释等诸多弊端。2017年后发起二次创业，在营销体系方面进行大刀阔斧的改革，通过组织扁平化、渠道扁平化、终端体系构建、营销数字化等一系列举措完善营销体系建设，为公司进入稳健的高质量增长阶段奠定了基础。从提价历史来看，普五在批价倒挂环境下提价是常态，操盘手段也愈发精准稳健，在营销改革持续深化基础上，价盘维持向上势头，未来有望持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。❖产品体系不断优化，普五之外仍有潜力。五粮液目前已经形成主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的产品矩阵。我们认为五粮液旁系产品策略愈发明晰，配合相关营销举措有望补齐增长：1）1618着力打造为千元价格带宴席第一品牌，低度五粮液顺应低度化趋势，两者一同加大费投及扫码奖励提升渠道推力；2）经典五粮液发力品牌推广及消费者培育，助力五粮液品牌价值提升；3）产品矩阵完善，推出45、68度产品补足差异化需求；4）非标及文创酒进一步丰富产品体系，同时加快陈年酒市场培育建设；5）系列酒继续聚焦大单品战略，加大品牌宣传和文化营销，分类分级市场建设深入推进。❖投资建议：公司2024年维持双位数的收入增长目标，在减量控货、短期业绩预期分歧环境下为市场注入强心剂。我们认为普五“价先”之余，量增仍可通过产品、渠道多元发力实现，伴随营销改革深化，中长期强势能有望逐步形成。看好公司短期内业绩稳健性与中长期量价关系优化下的增长确定性。当前公司估值处于历史相对低位，叠加高分红高股息率特点，配置价值凸显。预计公司2024-2026年实现归母净利润337.2/377.9/421.3亿元，同比增长11.6%/12.1%/11.5%；对应PE为17.3/15.4/13.8倍。维持“增持”评级。❖风险提示：消费场景修复不及预期；食品安全风险；批价提振不及预期盈利预测：[Table_FinchinaSimple]2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)739698327292175103018113575收入增长率(%)11.7212.5810.6911.7610.25归母净利润(百万元)2669030211337223779442127净利润增长率(%)14.1713.1911.6212.0811.46EPS(元/股)6.887.788.699.7410.85PE26.2818.0317.2715.4113.82ROE(%)23.4123.3223.0322.9422.82PB6.154.203.983.533.16数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年05月28日收盘价计算）-25%-18%-11%-4%3%10%五粮液沪深300上证指数白酒Ⅱ谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告前言.51营销变革持续推进，普五挺价势在必行.....51.1渠道改革复盘：大商制走向扁平化，奠定控价基础.....51.2提价复盘：倒挂提价是常态，酒企操盘见真章.....141.3以价为先，挺价组合拳形成.182产品体系不断优化，普五之外仍有潜力...202.1产品体系清晰，主品“1+3”、系列酒“4+4”矩阵...202.2普五减量之际，看好多元化增长潜力...233品牌营销新征程，以和美之名强化品牌价值.243.1品牌根基深厚，先天具备高端基因.243.2和美文化营销，推动品牌价值回归.264千元价格带格局稳定，高端酒需求稳定向好.274.1进入壁垒高，品牌势能强，五粮液在千元价格带格局稳固...274.2高端酒韧性强，中长期仍具备扩容空间.....285投资建议：高分红低估值，配置价值渐显.....315.1高分红政策持续稳定，2023年分红率再提升..315.2估值处于相对低位，性价比凸显.....325.3盈利预测与投资建议.336风险提示.34图1.五粮液投资逻辑示意图..5图2.五粮液大商模式示意图..6图3.1995-2007年五粮液营收高于其他头部酒企(亿元).....6图4.五粮液1995~2007年间营收增长趋势..7图5.五粮液1995~2007年间归母净利润增长趋势..7图6.七大区与五品部成立后五粮液渠道模式示意图....8图7.前五客户销售占比于2007年后下降至低位....8图8.五粮液2007~2017年间营收增长趋势..8内容目录图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图9.五粮液2007~2017年间归母净利润增长趋势..8图10.原7大营销中心裂变为21个营销战区、60个营销基地...10图11.头部高端酒企茅五泸销售人员数量趋势（人）10图12.扁平化后的五粮液渠道结构示意图..11图13.2020年后公司直销占比提升.12图14.数字化体系下通过扫码监控渠道信息流及控盘分利的示意图12图15.2017年后五粮液销售费用率降至低位...13图16.2017年后普五批价显著提升.13图17.五粮液2017~2023年间营收增长趋势....14图18.五粮液2017~2023年间归母净利润增长趋势....14图19.五粮液2017~2023年毛销差与归母净利率趋势14图20.茅五泸出厂价历史复盘（元）....15图21.五粮液普五出厂价与批价趋势....17图22.五粮液挺价组合拳示意图19图23.五粮液产品收入趋势..22图24.系列酒产品收入趋势..22图25.五粮液酒类销售吨价与2017年后开始显著提升....23图26.五粮液产品销量及吨价趋势..23图27.系列酒产品销量及吨价趋势..23图28.2023
