拼多多(PDD.US)国内业务保持正循环,海外业务持续“破风”.pdf

2024-05-30 14:37
第一上海
拼多多(PDD.US)国内业务保持正循环,海外业务持续“破风”.pdf

拼多多(PDD.US)更新报告买入2024年5月30日第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要股价表现来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测总营业收入(人民币百万元)130,557,589247,639,205458,192,070622,126,370768,135,973变动39%90%85%36%23%运营利润30,401,92158,698,762135,178,191185,607,850233,446,610每ADS收益(人民币)24.944.396.2131.8165.3变动303%78%117%37%25%基于149.72美元的市盈率(估)40.222.610.47.66.1每股派息(美元)0.00.00.00.00.0股息现价比0%0%0%0%0%020406080100120140160唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk李倩852-25222101chuck.li@firstshanghai.com.hk主要数据行业电商股价149.72美元目标价211.80美元(+41%)股票代码PDD(US)总股本13.9亿股市值2,079亿美元52周高/低164.69美元/62.53美元每股账面值19.19美元主要股东黄峥32.05%腾讯14.10%GaorongCapital4.42%国内业务保持正循环,海外业务持续“破风”国内业务保持正循环:一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均取得不错的增速,得益于低价心智和高效运营,当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争,今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率,我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和,本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。海外业务持续“破风”:本季度Temu全球销售额环比继续增长,全托管业务的减亏成果显著,半托管业务于3月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格,并且伴随半托管上线,海运的比重增加将缓解履约费用的影响。公司在2月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放,未来将主要依赖自然流量所带来的增长,因此成本端依然存在压缩空间,全年亏损将持续收窄。但是,尽管TikTok作为社交媒体与Temu等电商平台有一定本质区别,政策风险始终是潜在的风险项。Q1收入利润双超预期:Q1收入868.12亿元人民币,YoY+131%。其中,线上营销服务收入424.56亿元,YoY+56%,拼多多主站的变现效率再度提升;交易服务收入443.56亿元,YoY+327%,主要受益于Temu的增长。运营利润259.75亿元,YoY+275%,运营利润率29.9%,经调整运营利润率32.9%。运营费用281.44亿元,YoY+44%,运营费用率32.4%。其中,营销费用234.11亿元,YoY+44%,费用率27.0%,连续五个季度下降。研发费用29.10亿元,YoY+16%,费用率3.4%。行政费用18.23亿元,YoY+123%,费用率2.1%。SBC费用25.79亿元,占收入的3.0%。净利润279.98亿元,YoY+246%,净利率32.3%;Non-GAAP净利润306.02亿元,YoY+202%。本季度产生运营现金流210.67亿元,截至一季度末,公司持有现金、等价物及短期投资2,421亿元,现金及等价物555.92亿元。目标价211.80美元,买入评级:基于本次财报,我们上调2024-2026年公司收入至4,582/6,221/7,681亿元,上调2024-2026年运营利润至1,352/1,856/2,334亿元,对应每ADS收益96.2/131.8/165.3元。上调目标价至211.80美元,维持买入评级。风险:1)宏观经济不确定性、中美关系相关风险;2)国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓;3)海外消费疲软导致出海业务不及预期,整体盈利水平下降;4)海外市场面临地方保护主义等风险;5)海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。第一上海证券有限公司2024年5月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表1:2019Q1-2024Q1总营收(千,人民币)资料来源:公司资料,第一上海整理图表2:2019Q1-2024Q1GMV及增速(千,人民币)图表3:2019Q1-2024Q1运营费用占比资料来源:市场数据,第一上海预测资料来源:公司资料,第一上海整理图表4:2019Q1-2024Q1运营利润及利润率(千,人民币)图表5:2019Q1-2024Q1毛利率、运营利润率、净利率资料来源:公司资料,第一上海整理资料来源:公司资料,第一上海整理第一上海证券有限公司2024年5月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表6:估值(千,人民币)资料来源:第一上海预测Operatingprofit("000)2024E2025E2026EPinduoduo142,551,811182,855,853220,518,419DuoduoGrocery3,140,4444,197,2045,413,121Temu-10,514,064-1,445,2067,515,071GAAPoperatingprofit135,178,191185,607,850233,446,610Adjustedprofit:addSBC148,923,953203,649,515254,954,418EV/EBITDA13.0Enterprisevalue(mn,CNY)3,034,806Marketcapitalization(mn,CNY)3,152,170Discountrateperannum20%Marketcapitalization(mn,CNY)2,189,007Marketcapitalization(mn,USD)304,029Targetprice211.80第一上海证券有限公司2024年5月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放主要财务报表数据来源:公司资料、第一上海预测损益表财务能力分析单位:千元,财务年度:12月31日2022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测Onlinemarketingservices102,721,924153,540,553229,445,343300,791,101347,038,138盈利能力Transactionservices27,626,49494,098,652228,746,728321,335,269421,097,835GrossProfitNon-GAAP106,813,656162,994,422312,213,192424,741,688527,935,695Revenues130,557,589247,639,205458,192,070622,126,370768,135,973GrossM

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