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教育行业深度：政策为先需求刚性，积极转型重回扩张期证券分析师：赵雅楠执业证书编号：S0210524050007来舒楠执业证书编号：S0210523040002证券研究报告|行业深度教育行业评级强于大市（首次评级）2024年6月8日请务必阅读报告末页的重要声明华福证券华福证券投资要点➢适龄人口决定行业长期规模。教育行业细分赛道众多，人口走势决定行业规模上限，以历史出生人口预计幼儿园/小学/初中/高中适龄人口分别于2021/2024/2030/2033开始下降。其中早教/素质教育/高中学科培训/就业类培训/企业培训/民办K12学校/中等职业学校/民办高教均为千亿以上规模市场。其中K9课外培训市场受双减政策影响后积极转型创新，我们预计2024年K9课外培训行业规模为3335亿元，未来3年/5年CAGR仍处于16%/13%的较高增速。2023年至今7支教育行业个股实现翻倍以上涨幅。➢政策清晰化保障稳定运营环境。双减：2021年7月双减政策发布以来减负理念不变，执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导等多方面管制。针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，持续印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。民促法：限制K9学历学校的并购及关联交易，未限制高中及高教，其中民办高中选营落地进展领先。➢教育培训供给大幅收缩，刚需性及客户流量池领先，属于教育子赛道中最为优异的投资选择。供需结构及龙头运营效率优化，新东方网点数仅恢复至高峰期55%的前提下，FY24Q3单季度营收已超越双减前同期，毛利率接近双减前同期，主要系单用户LTV提升，禁止广告带来获客成本降低，薪酬及租金优化带来运营成本费用下降。由于教培地域及人群需求差异大，2019年CR2仅6.3%格局高度分散。双减及疫情打击下盈利模型欠佳的中型机构大量出清；部分小机构在经营环境回暖后复苏，但相比龙头丰富的产品体系、完备的组织架构、持续创新的OMO模式，很难形成规模效应。展望后续，由于牌照发放相对谨慎，头部机构在政府和学生双角度的信任度更优，因此无论是从产能供给增长还是市场需求匹配的角度，我们认为龙头都将继续维持优势，竞争不会大幅加剧。➢非学历职业教育当前就业环境下首选公考及企业培训。公考招录培训需求驱动主要来源于毕业生人数增长，就业形势倒逼公考需求强劲，60年代婴儿潮退休释放岗位供给，保就业下公务员事业编岗位扩招，报考人数×参培渗透率推升参培规模。格局三足鼎立。➢学历教育选营推进速度高中优于高教。民促法后，素质教育阶段禁止兼并收购、协议控制、关联交易，高中及高等教育阶段则允许。实际执行层面，高中选营落地进展快，优质民办高中高速发展；高教选营进展较慢。➢投资建议：从政策、竞争、商业模式等维度选择优先级：教培>职教＞学历。教育培训：K12教培监管边界日益清晰，需求相对刚性，供给大幅出清，留存的全国龙头和区域龙头都在重回扩张阶段。行业创新成果已获认可，在监管规则下形成新的平衡。优先推荐【新东方】绝对龙头。建议关注【学大教育】【好未来】【卓越教育集团】【思考乐教育】。公考招录：就业环境倒逼考公需求，竞争加剧推升参培率。优先推荐【粉笔】。建议关注【华图山鼎】【中公教育】。职业教育：就业类职教短期受压制，企业培训需求旺盛。优先推荐【行动教育】。学历教育：民办高中选营落地进展领先；民办高教低估值，港股红利税减免直接利好，优选基本面稳健及分红稳定的龙头。建议关注【天立国际控股】【中教控股】【中国科培】【新高教集团】【中国春来】。➢风险提示：监管政策再度趋严，宏观经济影响培训需求，考试缩招或改革，行业竞争加剧，负面舆论风险。2华福证券华福证券◼1.赛道总览：规模及商业模式对比◼2.政策梳理：双减及民促法影响几何◼3.教育培训：供需错配，剩者为王◼4.职业教育：公考三足鼎立，就业类强β◼5.学历教育：高中选营进度领先◼6.AI+教育：内容+AI助力学习机市场扩容◼7.投资建议◼8.风险提示目录3华福证券华福证券1.1.教育行业细分图谱及规模➢教育行业主要可分为教育培训、非学历职业教育、学历教育赛道4中国教育行业图谱（规模均为2023年预测值）教育培训非学历类职业教育学历教育素质教育7152亿元高中学科培训2038亿元考研培训211亿元留学培训202亿元民办K12学校7137亿元民办高教1849亿元公考培训387亿元企业培训2733亿元IT/烹饪/汽修等就业类培训1809亿元中等职业学校2850亿元早教3299亿元国际学校670亿元资料来源：教育部，各公司招股书，各公司公告，北京大学中国教育财政科学研究所，艾瑞咨询，亿欧智库，易观分析，新学说，蓉城初升高，华福证券研究所华福证券华福证券2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E本专科高中初中小学幼儿园升学率2010201120122013201420152016201720182019202020212022普本→硕士18%18%17%17%16%16%16%19%20%21%24%25%23%普高→普本44%45%47%48%48%49%51%53%54%55%56%57%57%(普高+中职)→专科21%22%21%22%24%26%26%28%29%38%41%48%44%初中→普高46%47%49%51%55%55%55%57%57%57%57%57%58%初中→中职48%45%44%42%43%41%41%41%40%41%42%31%30%小学→初中99%98%96%95%98%98%99%99%99%99%99%99%99%1.1.教育行业细分赛道对应的适龄人口规模➢小学及以下阶段适龄人口已进入下降通道•幼儿园适龄人口自2021年起开始大幅下降，小学阶段适龄人口预计2024年开始下降，初中阶段适龄人口2030年开始下降，高中阶段适龄人口2033年开始下降十年内仍将平稳•初中→普高、普高→普本升学率均低于60%，K12课外培训及学历类职业教育需求旺盛5中国教育分学段适龄人口(万人)资料来源：Wind，教育部，华福证券研究所（注：适龄人口以历史出生人口假设，标红为阶段性峰值；专科一般为3年，此处简化处理）10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022普本→硕士普高→普本(普高+中职)→专科初中→普高初中→中职小学→初中中国教育不同阶段升学率适龄人口(万人)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E18-21岁本专科9,2578,9688,6828,4768,4178,3118,1818,0167,7167,
