肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新.pdf
证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ东吴证券研究所1/22请务必阅读正文之后的免责声明部分马应龙（600993）肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新2024年06月10日证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)28.88一年最低/最高价20.20/31.18市净率(倍)3.18流通A股市值(百万元)12,427.27总市值(百万元)12,448.84基础数据每股净资产(元,LF)9.08资产负债率(%,LF)19.33总股本(百万股)431.05流通A股(百万股)430.31相关研究买入（首次）[Table_EPS]盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）35323137351939844458同比（%）4.35(11.20)12.1813.2111.90归母净利润（百万元）478.57443.25557.55657.55765.67同比（%）3.01(7.38)25.7917.9416.44EPS-最新摊薄（元/股）1.111.031.291.531.78P/E（现价&最新摊薄）26.0128.0922.3318.9316.26[Table_Tag][Table_Summary]投资要点◼肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。◼肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。◼渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。◼公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。◼优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2023/6/122023/10/102024/2/72024/6/6马应龙沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究东吴证券研究所2/22内容目录1.肛肠细分行业龙头，中华老字号深入人心..41.1.眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头.41.2.宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化.41.3.三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利.52.肛肠行业市场广阔，公司治痔产品具有量价齐升空间72.1.肛肠疾病“一高两低”，市场空间广阔.....72.2.马应龙治痔产品物美价优，具有量价齐升空间...92.3.加强肛肠品类渠道管控，保障终端价格稳定.....123.丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极..123.1.眼科品类：八宝眼霜紧跟眼部健康赛道，非遗技艺焕发新活力...123.2.皮肤品类：以龙珠软膏为核心布局，发展皮肤健康护理业务.143.3.大健康品类：布局广泛，产品序列完善，发展前景持续可期.153.4.完善渠道布局，强化品牌建设，助力多品类产品放量.154.聚焦肛肠领域，优化上下游布局....164.1.医疗服务：搭建服务网络，夯实肛肠健康领军者地位.164.2.医药商业：持续优化业务结构，夯实湖北地区优势...175.盈利预测与投资评级185.1.核心假设.....185.2.估值与评级.196.风险提示..20请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究东吴证券研究所3/22图表目录图1：马应龙主要产品发展历程.....4图2：公司股权结构（截止2024年Q1）.5图3：公司营业收入及增速.6图4：公司归母净利润和扣非净利润...6图5：2019-2023年公司主营业务收入结构....6图6：2019-2023年公司主营业务毛利结构....6图7：公司各项费用率...7图8：公司毛利率及净利率情况.....7图9：零售终端痔疮类药物市场（百万元）及增速...8图10：等级医院痔疮类药物市场（百万元）及增速.8图11：2023年零售终端痔疮类药物竞争格局（按厂家）....8图12：痔疮类药物零售终端马应龙市场份额变化.....8图13：2023年等级医院终端痔疮类药物竞争格局（按厂家）..9图14：痔疮类药物等级医院终端马应龙市场份额变化...9图15：马应龙核心药品.....10图16：马应龙治痔类产品收入.....10图17：2022年度中国非处方药黄金大单品名单10图18：2022年零售终端肛肠用药品牌销售top20...10图19：治痔类产品零售端价格情况...11图20：零售终端治痔类产品价格逐步提升（元/盒）...11图21：公司应收账款金额及周转天数情况...12图22：八宝眼霜系列产品矩阵.....13图23：公司皮肤类产品营业收入.14图24：马应龙龙珠软膏销量.
